自台灣期貨交易所在民國九十年十二月二十四日發行臺股加權指數選擇權後，指數選擇權在期貨商推波助瀾下，成了期貨市場中成交量比重最高的商品。選擇權具有買方與賣方權利義務不對稱的特質。選擇權的買方部位，無論單式或複式，具有面對市場價格波動風險損失有限，但獲利可達倍數以上的高槓桿特質。 選擇權的賣方單式及複式部位，則必須繳交保證金，但同時可收取買方所支付的權利金；屬於獲利有限，但損失卻有可能達到數倍，甚至超額損失上百倍的特質。大多數剛接觸選擇權的參與者，通常都是年齡層相對年輕的投資人，主要是因為參與交易的資金門檻低，即使只有百元鈔的資金，一樣可以參與價外選擇權的交易。而且坊間教科書及期貨商的說明文件中，都標榜「買方損失有限」，買方部位的最大損失就是買入的買權或賣權，在到期結算時，沒有履約價值的部位會「歸零」。也就是這種「可倍數獲利，但損失有限」的特質，吸引了許多對金融交易沒有風險意識，以及沒有事前做足功課的年輕人，把選擇權當成了勝率相對高的博弈遊戲，但也隨著交易所的造市獎勵機制不足、法人造市規模太小，出現了因為「價外選擇權胃納量不足，所造成的流動性風險」。本篇就以筆者將近二十年的市場經驗，取一件令市場震撼的重大超損事件來探討其中的風險成因，以及預防方案，供期貨與選擇權的交易人參考。★ 2011年1月21日，買入深價外賣權一千口，超損九六○萬！故事主角是一位年紀大約二十出頭的女生，在當時加權指數大約是8900~9000點的位階，她以「市價買進1000口的深價外8100的賣權」，就是這個下單動作，引發核爆般的災難！當下履約價8100賣權的價格從3.4~3.5瞬間飆升至漲停價630！(選擇權的漲跌停是以加權指數為計算基礎)然後又在大約三秒內跌回原本的價格3.5附近，造成帳面超額損失竟高達九六○萬元新台幣。從該事件各個環節來看，交易人本身以及交易所、期貨公司都有部分責任。交易人的問題，在於她自己對交易實務不了解，沒有去觀察五檔委買委賣、總委買委賣的情況，也誤會了「市價」模式。交易所的部分是對造市者的獎勵與管理不足，導致「流動性風險」發生機率偏高！期貨公司則是「超過200口委託」的拆單機制預設委託模式，沒有考量到可能的「流動性風險」。再看委託細節，該筆下單指令是「買進8100賣權1000，市價⋯IOC」，當這筆委託進到期貨公司時，會不會進行保證金檢核？答案是：會，當下檢核也是通過的。為什麼呢？因為檢核時，是以市場委賣價去乘以委託買進的數量(3.5點×每點50元 1000口＝175,000)，而當時交易人帳戶內有超過三十萬的資金，所以保證金的檢核是一定會通過的！既然檢核通過就應該要放客戶的委託至交易所。
再來是單筆委託的口數限制問題，因為一千口的委託量已超出單筆委託二百口上限規定；這部分期貨公司為大戶們設計了「拆單機制」，就是把原本單筆一千口的委託，拆成了五筆各二百口的委託，送至交易所。而且是以「市價IOC模式；允許全數或部份成交，其餘未成交立即取消」。在IOC模式下，後台只會以當時的市場委賣價及該委託的下單委買量，去檢核該五筆各二百口的委託單內容。而且無論交易所回單任何價格，交易人都必須接受。這也是造成巨額超損主要原因之一。然而，如果當時拆單機制的預設是「FOK，必須全數成交，否則全數取消」的話，交易所理應取當下的「市場委賣價及市場委賣量」，去檢核市場的報價與數量，是否足以撮合該筆「必須全數成交」的下單委買量，可全數成交才能撮合及回單，無法全數成交就退單。理論上，期貨公司後台應在收到前一筆二百口委託的成交回單之後，再一次檢核次一筆二百口的委託內容，以及客戶保證金是否還足夠，檢核通過才能再次放委託單去交易所撮合。所以，照理說FOK模式下的檢核與撮合流程，應該是可以降低該事件的損失金額。但偏偏該筆委託的預計模式是IOC，而交易人自己可能也不懂這些委託模式與可能的差別，才會發生令全市場驚訝的「選擇權買方巨額超損」的事件。最後筆者再次提醒選擇權交易人，一定要多做功課，搞懂委託模式可能造成的結果，並改用讓價方式取代市價，且多留意市場的流動性，才不會造成超乎預期的損失。
