從2008年第4季以來，半導體產業在景氣急凍下營收與獲利持續重挫，從台積電與聯電產能利用率下滑幅度及斜率來看，與2001年科技泡沫時期相當類似。寶來證券研發部主管王為敏指出，當時晶圓代工產能利用率，歷經3季才由100％調節至40％落底(圖1)，推估2009年第1、2季應為這次半導體景氣落底可能的時間。
#@1@#「進一步考量多數客戶觀望耶誕節與中國農曆新年、電子產品銷售狀況之後，才會出現下單意願，2008年12月到2009年2月晶圓代工的產能利用率可能會出現跌到近40％的低檔水準。因此，研判2009年第1、2季半導體景氣落底的可能性約分別為70％與30％。」王為敏認為，觀察目前許多廠商實施無薪假、裁員導致失業率持續攀升的情勢，2009年半導體產業若想回歸正成長軌道，最快要到1年後方能見到。因此，即使半導體產業出現回溫，也應定位為庫存調整過頭後的回補，而非為市場需求回升的推動。
#@1@#面板報價在11月下旬全面跌破現金成本後，基於消費市場終端需求毫無能見度之下，12月上旬Monitor、TV面板價格分別再度下跌5~7％，以及6~10％，下挫幅度並未縮小，王為敏認為，目前面板已經跌破現金成本，未來能夠讓價空間已相當有限，並將反映到面板廠產能開出意願大幅降低上。從11月數據已可見到減產幅度持續放大，國內面板廠產能利用率降到40~50％水準，12月預期仍將進一步降低，顯見面板價格雖無法立即止跌，但後續價格勢必進入緩跌格局。考量北美市場聖誕節TV面板買氣不強，2009年第1季仍有庫存消化壓力，產能利用率預期將延續低檔水準。「面板景氣低迷至少還要再延續2季。」王為敏分析，由於2008年底買氣不強，庫存仍有調節問題，12月下游客戶基於庫存考量，下單意願偏低，國內面板廠目前產能利用率已接近或低於50％，整體面板出貨量必然會進一步降溫。另外，2009年1、2月工作天數較少，面板廠又因為價格跌破現金成本導致出貨意願降低，再加上第1、2季向為面板需求淡季，從單季營收角度觀察，直到2009年第2季前，恐將呈現負成長、年增率低於-50％的表現。儘管情況並不樂觀，但從獲利性來看，面板價格在第1季止跌、第2季持平表現機會相當高。因此，面板廠的獲利情況可望於第1季見底，第2季受惠成本降低，將出現小幅改善，並自第3季傳統旺季需求帶動，以及價格低於現金成本搭配下出現漲價條件。但須格外留意，目前面板缺貨的可能性不高，且第3季面板價儘管可能有上漲超過現金成本的表現，想要超越總成本卻仍十分困難，因此預估面板廠第3季仍會產生負毛利率的情況(圖2)。
#@1@#根據寶來證券研發部統計(圖3)，2008年全球金融風暴衝擊下，金融類股P/B(股價淨值比)最低僅有0.69倍，創下科技泡沫、雙卡風暴、本土型企金風暴等歷史事件以來新低，顯見目前金融股基本面其實已充分反映全球金融風暴與經濟衰退可能引發企業信用違約最壞風險預期。王為敏表示，在兩岸金融開放利多加持下，目前正處低檔水準的金融股，其實深具投資價值。考量中國與台灣政府對於兩岸簽訂金融MOU的必要性已有認知，2009年第1季便可望落實。未來觀察焦點除可鎖定兩岸對談氣氛外，更應留意台灣政府在對等互惠、願意開放程度上的態度，像是開放陸資來台參股上限，以及簽訂MOU後中國銀行對於台商客戶聯徵資料的使用權限等(表1)。
#@1@#觀察全球粗鋼年增率變化，其實已經反映鋼廠對應當時需求的產能利用率，以歷史趨勢角度分析，粗鋼年增率的低點，通常與鋼價年增率的谷底以及鋼鐵類股股價低點同步，特別在陷入谷底時的驗證性最高。因此，顯見鋼廠減產到達極低水準往往都能帶動鋼價反彈(圖4)，若鋼廠的利用率能夠持續提升，表示需求力道能延續，鋼價自然能夠維持漲勢。從相對比較基期、實質面經濟數據、公共工程預算執行進度來看，儘管近期國內鋼鐵股在弱勢美元資金配置、大陸鋼市回穩、全球公共工程積極推動的預期，激勵國際鋼鐵股出現反彈，但應留意目前鋼材實質需求仍弱、鋼價反彈持續力道不足，農曆年後買盤力道才是鋼鐵族群能否展開波段行情的重要關鍵時點，短期漲多建議減碼。
#@1@#回顧2001年科技泡沫的歷史發現，全球品牌大廠庫存水準降到極低水位後的庫存回補，訂單方見回籠情況，但回補初期卻因電子供應鏈大幅減產後，產能一時恢復不及，造成許多零組件出現短缺，報價大幅揚升，吸引更多買盤追價，造就科技產業出現近2季的榮景。
#@1@#以時點研判，2009年第2、3季可能會發生相同情況，促使DRAM報價回升至成本區，晶圓代工與封測的訂單也可望受惠回溫，因此，2009年4月前後可望成為晶圓代工、封測與DRAM類股的布局良機。台積電(2330)與矽品(2325)：王為敏表示，考量財務體質與產業地位，半導體製造仍以此兩檔為首選。至於當前處境岌岌可危的DRAM廠商，經過為時2年的大幅虧損，又遭遇全球金融海嘯衝擊，導致營運現金流出以及融資不易的情況，可以確定產業必然將會面臨重新洗牌(表2)。被市場點名將淡出DRAM產業的是財務最吃緊的德國Qimonda，在排名第5的Qimonda退出後，全球DRAM產業版圖將由5大陣營重組為4大陣營，未來全球DRAM產業將僅剩Samsung、Hynix、Elpida與Micron四大集團，其中Samsung市占率超過30％獨自領先，另三大陣營的實力與市占率則都在伯仲之間。
#@1@#南科(2408)與華亞科(3474)：王為敏表示：「原先與Qimonda合作的此兩家公司將轉投美國Micron陣營，未來成長潛力最被看好，可於股價低檔之際逢低布局，靜候DRAM報價急升的行情。」面板廠擁有的資金實力，決定了是否能夠投資次世代生產線，由於面板供過於求時將出現現金流出的情況，導致資金實力不夠雄厚的廠商退出擴產競賽。友達(2409)：從持續投資次世代生產線的角度來看，他擁有最雄厚的資金實力，除了約當現金近900億元、負債比低，年折舊費產生的現金流入超過800億元，在這次面板經營面臨現金流出下，仍擁有再投資次世代面板的資金實力，資金適足性最佳(表3、表4)。彩晶(6116)：因為沒有投資計畫，促使資金安全性相對良好。因相對資金安全性較高，面板股第1季建議以友達、彩晶為核心持股。
#@1@#國泰金(2882)：中國布局最完整，包含人壽、銀行上海辦事處、產險，總資產達3.8兆元，僅次於台灣金控5.7兆，為國內上市金融機構資產規模最大，有利於登陸規模經濟、綜效發揮。目前中國大陸人壽保險滲透度約1.7％，與全球平均水準4.5％、台灣約為11.6％、香港9.2％的比率相較，顯示中國未來保險市場發展的潛力無窮。國泰世華銀行於2002年設有上海辦事處，具兩岸金融開放、辦事處升格分行題材，國泰世紀產險亦於2007年獲准成立產險公司，並在2008年中旬開業，以獨資型式參與中國產險業務。國泰金積極布局中國市場，壽險持續擴充據點，複製台灣銀行、壽險雙核心策略，加速業務成長，若兩岸開放金融業務往來，預估國泰金可創造最大金控中國發展綜效，長續性ROE可提高至14.74％，長期評價可拉升至2.9倍股價淨值比。富邦金(2881)：以廈門為中國發展中心，具唯一優先登陸優勢，富邦金在合併ING安泰人壽後，擴大壽險版圖，資產規模躍升為第三(2.5兆)，兩岸三地經營有唯一優先登陸之優勢。富邦金經營台、港業務，成效已漸顯露，2008年上半年香港富邦銀行台灣相關業務占營業利益比重，由2007年同期24％拉高至29％，台灣相關業務營業利益較2007年同期成長39％，已進入收成期，未來將持續兩岸三地銀行、產險、證券資源整合。中國以廈門為營運中心，向外拓展，連結台灣、香港集團資源，持續發揮跨國產品銷售滲透度，廈門商銀併購案已獲得中國政府正式許可，透過香港富邦銀行19.99％持股，未來若兩岸政策開放，參股上限可提高，富邦金可受惠。
#@1@#元大金(2885)：為證券龍頭，市占率穩居第一，元大證2008年積極布局大中華區，東南亞透過與新加坡金英證券合作，東北亞則可望與日本三菱證券策略聯盟，中國與香港於2003年6月簽署CEPA，積極加強雙方經貿合作。自CEPA簽署前一年(2002年)至2007年底，香港恆生指數漲幅高達162％，其中近5年港股日均值複合年成長率高達68％，反觀台股同期日均值年成長率僅為11％，台灣投資環境長年受政策限制，未來在兩岸政策開放下，台股行情不容小覷，想像空間大。目前元大證券經紀業務市占率達11.27％，融資業務達19.98％，國內市占排名第一，具領導地位，大幅領先其他券商，2009年若政府放寬證券業間接參股中國券商，未來更可望持續透過購併，擴大經紀市占率至20％為目標，發揮經濟規模，以提升ROE為長期目標。
#@1@#台泥(1101)：12月初以來廣西、廣東廠水泥報價已調升人民幣10~40元，因趕工需求忽然爆發，台泥庫存一空，預計2009年第1季台泥中國廠可轉虧為盈，2009年EPS預估1.9元，台泥股價因兩岸擴大基建政策受益，加上業外和平電廠2009年轉投資收益提升，EPS呈現成長。技術面上，股價已站上半年線，券資比近5成，相對強勢，建議可趁股價拉回時買進。亞泥(1102)：受惠中國政策，四川水泥供不應求，2009年中國廠轉投資收益可貢獻獲利3成。儘管台灣本業，因房市衰退、政府公共工程推案遲緩獲利持平，預計2009年水泥需求量縮1成，但內外銷價格卻可望小幅調高，考量煤礦成本下滑，整體評估2009年本業營業利益持平，EPS預估2.62元，建議股價拉回後，再做買進動作。麗嬰房(2911)：兩岸政府同步刺激內需、獎勵消費，國內發放消費券刺激消費，中國希望提高二、三線城市消費。大中華地區未來仍是麗嬰房獲利動能來源，隨著品牌通路商的優勢形成，麗嬰房取得更多品牌代理與授權挹注成長動能，有助於在童裝市場市占率上升，未來每年將新增200個據點，今年將達到1050家，預估營收為7億元人民幣(YoY+40％)。此外利用批銷方式進入二級市場，預估麗嬰房在中國的獲利年增率為30％。中國擴大內需政策與人民所得持續增加提升消費能力，麗嬰房獲利超過90％來自中國，估計2009年稅後EPS1.5元，以2009年稅後EPS為計算基礎，股價拉回逢低買進。潤泰全(2915)：中國擴大內需與推動家電下鄉計畫(2009年2月1日起)刺激消費，受惠最大族群屬於低價市場，中國境內地區性超市成為主流，預期中國大潤發以銷售量販商品也有當地家電將是受惠族群之一。中國大潤發2008年1~9月營收成長率35％，同店成長率20％，9月單月營收年增率33％，同店成長率22％。目前已經有103家，預估2008年營收為340億元人民幣(YoY+33％)，稅後淨利10億元人民幣(YoY+30.8％)。2009年維持既有展店速度再開23家，預估營收430億元(YoY+33％)，稅後淨利13億元人民幣(YoY+30％)，貢獻潤泰全稅後EPS1.27元，預估紡織本業虧損金額為2.7億元，但看好中國刺激內需政策，中國大潤發在二、三線城市布局廣泛，為擴大內需受益股。
#@1@#豐興(2015)：國內鋼廠最大的擔憂並非實施10號公報，而是鋼材需求的復甦時點及持續力道，由於農曆年前鋼材需求仍將維持觀望、不振，反映出國內鋼廠目前的營運困窘，以及下游需求的疲弱，預期農曆年前國內鋼價易跌難漲。從相對比較基期、實質面經濟數據、公共工程預算執行進度來看，儘管目前鋼鐵產業已經進入提早過年、延後開工的期間，但預估全球粗鋼產量年增率的谷底應會在2009年3至6月期間出現，可望成為中期鋼鐵股彈升時點，台灣鋼鐵類股亦可望受惠於大陸鋼市回穩(圖5)，以及4兆人民幣救市方案投入基礎建設利多激勵之下，帶動股價揚升。在選股邏輯上，由於條鋼庫存調整情況比平板鋼要佳，因此未來漲勢相對值得留意，特別是EPS具有較強成長潛力的豐興(表5)。但11、12月在中國市場需求乍現之下，鋼鐵類股已拉出一段反彈漲勢，農曆年後買盤力道能否持續進駐加溫，仍為後市觀察關鍵。
