就在歐盟於五月二十三日舉行非正式峰會的前夕，市場試圖營造出為了要解決歐債危機，德國總理梅克爾必須放棄保護主義思想，接受歐洲共同債券的想法，歐元一度反彈至一．二七美元附近；但隨著攤牌的時間靠近，市場既期待又怕被傷害的脆弱心理，重新往希臘可能退出歐元區的憂慮靠攏，歐元出現三月九日以來單日最大貶幅至一．二六八四美元(圖一)。周三登場的特別峰會，希臘的去留與歐洲共同債券是焦點，但在梅克爾反對下，歐洲共同債券被迫從議程剔除，看來儘管梅克爾尋求第三任連任的阻礙愈來愈多，但政治立場毫不動搖。歐債危機無前例可循整個歐債危機的癥結就只有一個，那就是誰的利益該優先被考量。是歐盟？還是德法兩強？還是歐元區邊緣國？甚或是私人投資者？或者是人民？由於歐盟成立的時間也不過十年多一些，再加上歐元區是一個由條約締結的組織，依據各成員國相互合作，但仍對各自的財政事務負責的精神而存在，以至於歐債目前所面臨的危機其實並無真正的前例可循，各方領導人只能憑著已知的知識與過往處理金融危機時的經驗，試著提出解決方案來「實驗」。但是歐盟領袖們提出的解決方案，往往各自回到國內的國會時又是一項變數；甚至就算通過了也有可能引發人民的強力反對，最後演變成人民用選票來推翻政權，大致上這就是從去(二○一一)年中旬到今年的歐債危機的演變過程。市場質疑義大利的還債能力五月初的法國總統大選、希臘國會難產、德國執政黨輸了兩場地方選舉，希臘反對黨堅持不接受德國的撙節財政措施，再到重提歐洲共同債券方案，其實嚴格來說，歐債危機難有真正圓滿的兩全其美之道，任何的一種方案只是在試圖尋找那一方的抗拒力較弱，就讓讓步者買單。這其實是不公不義的，但在「大到不能倒」的思維下，成為沒有辦法中的辦法。在今年以前，歐債危機的壓力在德法兩強的主導下，施加給歐元區邊緣國承受，要求希臘、愛爾蘭、葡萄牙、義大利與西班牙等國接受財政預算的減赤措施，愛爾蘭與葡萄牙的問題較小，在接受了ＩＭＦ、ＥＣＢ與歐盟的金援之後，算是告一段落，也促使歐盟遵循這個方向要希臘、義大利與西班牙照單全收，起初義大利政府於去年六月三十日通過一項高達四七○億歐元的財政緊縮計畫。希臘為了換取歐盟及ＩＭＦ的一二○億歐元紓困貸款分期金，以避免債信違約，希臘國會通過為期五年的緊縮計畫，預備在二○一五年以前，削減二八○億歐元開支。想法很理想，但是真實的情況是，義大利的債務水平已經達到ＧＤＰ的一二○％，三十年來累積的一．六兆歐元公債餘額所產生的利息負擔，以及過去十年每年ＧＤＰ平均成長率僅有○．二七％，明顯落後歐元區整體平均水準(圖二)，市場質疑義大利的還債能力，義大利十年期公債殖利率從三月以來亦不斷攀升(圖三)。而經濟前景更糟的希臘，在二○二○年之前，面臨需償還高達一三五○億歐元債務的負擔。想要還債，則必須在三年後創造相當於ＧＤＰ五％的財政盈餘，才能讓屆時高達ＧＤＰ一八○％的財政負債穩定，市場認為希臘除了違約以外，依照去年希臘的實質ＧＤＰ萎縮六．九％，預估今年希臘的ＧＤＰ負五％而言，是根本不可能還債的。所以為什麼希臘人民如此反對撙節財政措施？因為就算是政府舉債刺激經濟成長，都還不見得足以還債；更何況是緊縮財政的環境。甚至希臘人民還認為，梅克爾如此強硬的堅持撙節財政措施，目的就是要希臘變賣國有財產，好讓以德國為首的歐盟富國可以併吞希臘，這樣的氣氛自然引發人民更大的反彈聲浪，所以ＩＭＦ提出的希臘變賣國有財產來抵債的方案腹死胎中，起而代之的是私人投資者的資產減記方案。希臘人民要求百分百資產減記今年二月希臘政府與民間債權人達成協議，希臘公債投資人同意經由換債減記五三．五％的希臘債務，希臘財政部在四月二十五日換債工作完成後宣布，民間債權人參與換債的比例達九六．九％。只是五三．五％的資產減記幅度還不夠，標普預估二○一二~二○一五年，希臘政府負債占ＧＤＰ的比重介於一六○~一七○％，誠如希臘人民所要求，一○○％資產減記才有可能讓希臘重生。但「欠債完全不用還」這種事畢竟只是白日夢而已，現實環境不可能發生；可是法國新任總統歐蘭德卻已經為此正在做鋪路動作。歐蘭德以及想法相近的其他歐元區領袖，準備在五月二十三日的非正式峰會上提出發行歐洲共同債券，以及利用五千億歐元的歐洲穩定機制(ＥＳＭ)直接為銀行注資；並讓ＥＣＢ無限度收購西班牙和義大利的公債。金融救助基金(ＥＦＳＦ)的職能是能夠在ＥＣＢ認為必要時，在二級市場買入債券，以抵抗債務危機，避免較大的歐元區經濟體，例如西班牙、義大利在遭逢如同希臘違約的事件時被金融市場拒於門外。但ＥＦＳＦ屬暫時性，一旦接替的ＥＳＭ在明年到位，不排除某一時間點會有一國(指希臘)如銀行般破產，則ＥＳＭ要發揮的效果，可以讓無法償債的國家違約，能讓其他歐元國家在希臘周圍築起防火牆，防止被骨牌效應掃到。所以就ＥＦＳＦ與ＥＳＭ的設立目的就可以揣測出，歐盟領導者其實很清楚歐債危機的真正解決之道，差別只是誰來買單而已。法國在特里榭擔任ＥＣＢ總裁時代，反對民間債權人介入希債資產減記的方案，因為這其實是變相的希債違約，其後遺症就是國債不再被視為無風險資產，意味著歐盟區的國債籌資成本會整體的墊高，可是德國贊成且堅持。理由雖沒有講出，但其實就是仗著德國的經濟實力較強，只要不是直接出錢金援，墊高一點點籌資成本，是可以被接受的，甚至德債還不一定會喪失３Ａ評級(圖四)。發行共同債券違背歐盟精神可是一旦決定動用ＥＦＳＦ或ＥＳＭ來金援他國，意味著德國將會出大錢來救援，例如在三月三十日歐元區財長會議內通過五千億歐元的ＥＳＭ與四千四百億歐元的ＥＦＳＦ完全合併成九千四百億歐元的防火牆，而德國出資金額將達約四千億歐元。所以歐蘭德建議ＥＳＭ直接為銀行注資，其實就是轉個彎跟德國說：「就直接拿錢出來平息這場災難吧！」其實德國身為ＥＦＳＦ與ＥＳＭ的最大金主，本身就已經有相當的覺悟了，只不過這筆錢要怎麼用，而且用的不會引起德國人民反感，才是尋求連任的梅克爾的重點。因此要梅克爾無條件贊成歐蘭德的建議是不太可能的。用同樣的思維，就不難理解梅克爾強烈反對歐洲共同債券的背後動機。發行規模夠大的歐洲共同債券可以避免歐元區邊緣國在經濟疲弱且還要實施緊縮財政，造成經濟無法擺脫衰退的惡性循環，美日兩國在過往的金融危機時經常倚賴這劑藥方。可是梅克爾認為發行歐洲共同債券做為解決歐債危機的解決方案，其實已經違背了歐元區成立的精神；但要改變遊戲規則也不是不可以，只是要修改歐盟憲法。問題是希臘倒債的急迫性逼得歐盟各國根本沒有時間來進行修改歐盟憲法，難道要嚴守紀律的德國公然違法嗎？此外，德國反對發行歐洲公債的理由，還有擔心目前享有的３Ａ信評將受累遭調降；或至少會讓融資成本竄高；嚴重者重蹈美國遭標準普爾降等的覆轍。所以如果在二十三日的歐盟非正式峰會梅克爾仍是強硬不讓步的話，那麼除了讓希臘違約退出歐元區的選項之外，就是繼續讓民間債權人參與希債資產減記，然後再由ＥＳＭ直接對歐銀注資，進行歐銀重組，平息這場災難。代表私人債權人的國際金融研究所(ＩＩＦ)估計，債權人在希臘的風險缺口達四千六百億美元，其中私人債權人占七百億美元，大部分來自德、法。提高資本適足率防違約因為歐盟有共同的貨幣，卻沒有共同的債券，且歐盟也沒有共同的財政部可發債籌資，注定了希臘這筆爛帳非得用減赤這條路來解決。去年十月十三日巴黎會談擬定的歐債危機解套方案內容之一，即包括歐洲銀行資本重組和大舉削減希臘債務。針對歐洲銀行資本重組議題，歐盟達成提高歐洲大型銀行「資本適足率」的共識，歐洲銀行需 在八個月內籌資一○六四億歐元，將資本適足率由六％提高到九％，以防範主權債務違約可能帶來之衝擊。時間算一算也差不多快要到期限了，難怪歐蘭德會如此提議。根據歐洲銀行業管理局的統計，希臘銀行資本缺口最嚴重，大概需要挹注三百億歐元，緊追其後的西班牙大銀行，需要二六二億歐元，義大利銀行必須增加一四八億歐元，法國則得增加八十八億歐元(圖五)。如果換個角度，讓希臘有序地違約、退出歐元區，仿效阿根廷二○○二年的做法，取得重生機會，則希臘銀行業將因此面臨一千億美元左右的資金缺口，相當於其資產額的二○％。其實比較起來，看似金額差不多，但是萬一希臘銀行業倒閉，導致經濟活動暫停，進口物資短缺，引發嚴重政治及社會動盪，更可能擴散至歐洲其他地區，那代價就太大了。相信梅克爾很清楚局勢，簡單的說，歐債這筆爛帳遇上了負債大到不怕倒的希臘，注定了德國一定是最後買單者；現在就看德國能夠接受哪一種買單的方式了。
