市場上，沒有永遠的老大，今日獨占鰲頭，難保明日，老二不會追趕上來，並越位在前。在蘋果(Apple)電腦未崛起前，IBM是市場老大，而在智慧型手機未面市前，Nokia手機更是民眾指名度最高的第一名；曾幾何時，不管是在電腦或是手機市場，蘋果卻已獨領風騷。「蘋果光」是眾所期待的那一道光！而這一道光也主宰著眾多台廠的命運，尤其是光學雙雄──大立光及玉晶光，在這一場老大、老二的爭戰場，依舊會是既定的宿命？還是有機會逆轉勝呢？故事的開頭，就由iPhone5將在今(二○一二)年九月上市談起。這道新的蘋果光將射向誰，誰的股價就猶如吃了大力丸般「強而有力」；唯在吃了蘋果，但見新人笑的同時，誰又將獨自憔悴呢？在光學元件市場上，大立光(3008)與玉晶光(3406)並稱光學雙雄，但大立光是市場的老大，股價還一度成為「股王」，不過，玉晶光雖屈居老二，仍有奮力向上的時機。面對蘋果光的新爭戰，究竟誰會勝出？iPhone 5主宰兩光憂喜依據法人的說法，為了達到機身更薄的設計，蘋果電腦將在九月推出的iPhone5，後鏡頭高度也跟著降低，同時為改善先前iPhone4S光線不足的問題，光圈也由f2.4變大為f2.2。雖然iPhone5後鏡頭畫素維持在八百萬畫素，但因整個鏡頭高度變低，使鏡頭廠除了要克服鏡頭變低造成組裝難度提高的問題外，還要解決光圈變大及雜訊增加的挑戰，此一改變將對鏡頭設計及組裝的要求更加嚴格，導致良率也會降低。正因iPhone5後鏡頭的量產難度提升，加上大立光之前投入較多的資源在iPhone5的開發上，使得目前大立光的認證進度大幅領先玉晶光，而被認為將在這一波的iPhone5上市熱潮中「受益」。當大盤在「證所稅」復徵及油電雙漲的利空襲擊下，大幅拉回二、三百點之際，觀察大立光近期的股價表現卻逆勢上漲，從今年五月四日的低點四五一元，一路往上盤堅，來到五月二十五日的五八八元高點，漲幅達三○．三七％，反觀，玉晶光近期股價在三月五日的三五七．五元高點，卻一路走低至五月二十五日的一九八元。iPhone 4S成就玉晶光但玉晶光的股價，在近兩年也曾揚眉吐氣過。話說玉晶光過去的產品以三百萬畫素以下的低階鏡頭為主，二○一○年因同時切入iPhone4 VGA前鏡頭及五百萬畫素後鏡頭供應鏈，帶動營收於同年第三季出現大爆發的表現，而第四季又吃到iPod touch訂單，推升營收持續暴衝，激勵股價在去年的一月十七日創下四一一元的近六年來新高價(圖一)。去年因更換檢測設備，且僅專攻蘋果單一客戶，快速提升在高階鏡頭的開發能力及生產良率，大幅縮小與大立光間的技術差距。此外，iPhone 4S在該年十月十四日上市，但早在二、三個月前，玉晶光股價高點是三六六．五元，即便後來股價回檔，但因為再拿到蘋果New iPad訂單，股價從二○一一年底，再攻至今年三月五日的三五七元。由圖一的大立光及玉晶光股價走勢圖來比較，玉晶光股價陡升期間，比大立光還受法人青睞，就是玉晶光拿到iPhone4S時。觀察蘋果的供應鏈策略，可發現蘋果常是透過扶植二線廠，做為與一線廠的談判籌碼，這也是玉晶光可在iPhone4S後鏡頭供貨比重擊敗大立光的另一原因。而「兩光」的較勁過程，更是高潮迭起，攫取投資人目光(見下頁表一)。但玉晶光這短暫的勝利，隨著iPhone5前鏡頭技術及策略的改變，加上大立光投入更多資源來經營蘋果，未來營收動能將會大量流失，連帶股價也將面臨相當嚴峻的挑戰，由上頁圖二的營收與毛利率表現，與圖一股價走勢圖可發現玉晶光營收雖持續創新高，但對股價的推升力道似有減緩，主因就是獲利跟不上。法人預估，由於玉晶光在iPhone5初期的供貨比重會大幅降低，甚至有法人認為，以目前進度，第三季恐來不及出貨，將不利今年第三季的營收表現，預估最快須等到第四季，生產良率提升後，供貨比重才會回升，股價似乎才有再展笑顏機會。蘋果的一張訂單，可以左右市場老大與老二的命運及股價生死，是這行業的宿命，但本身若不努力，或抓不住時勢所趨，也往往容易被浪潮所吞沒。時間可拉回到二○○二、二○○三年間，大立光與亞光(3019)及今國光(6209)都以高獲利齊名，股價都破百而並稱「光學三雄」，但如今，走勢南轅北轍，而那時，玉晶光還名不見經傳，排不上名。而在外資法人或是專業投資機構眼中，對於大立光獲利成長爆發力與投資評價，始終高於另外二家廠商，最主要原因就在於大立光生產策略最能抓住市場潮流，具有高度靈活性。智慧型手機改變業界態勢大立光原本是國內事務機大廠虹光精密(2380)鏡頭供應商，但二○○三年，在數位相機點燃整個消費性電子產品需求熱潮下，大立光順勢切入數位相機鏡頭與影像手機用鏡頭市場，自此，可攜式電子產品用鏡頭占營收比重呈現逐年走高趨勢，每股獲利與股價表現亦在該年皆創下歷史高點。但二年過後，數位相機市場成長動力漸趨緩和，加上國際數位相機品牌大廠雖維持寡占局面，在數位相機鏡頭漸無利可圖之際，影像手機市場正好異軍突起，大立光馬上調整生產策略，大幅提高影像手機鏡頭產能，同時淡出原本數位相機鏡頭與多功能事務機鏡頭市場。當時與大立光一爭長短的亞光，董事長賴以仁以積極霸氣見長，並有效率地整合中、下游市場，呈現「水平又垂直」的經營整併，當時，甚至被譽為「光學界的鴻海」。唯相對大立光壓寶到照相手機鏡頭，亞光在照相手機鏡頭外，重心還有數位相機、ＤＶＤ、雷射儀器等項目，分占不同比重；在時間的考驗，加上照相功能被智慧型手機所重用，大立光與亞光從此走出不同的命運。當大立光股價頻創新高，與宏達電(2498)互爭「股王」、頭角崢嶸時，亞光因重要客戶「柯達」的破產而影響獲利，自此，連光學老二的寶座都不保。物換星移，當智慧型手機從低階、中階，再到高階，市場的競爭更加詭譎多變，市場的老大，不見得永遠霸占訂單，老二隨時都可能竄出。就像蘋果在電腦及智慧型手機的霸主地位般，它的一顰一笑，無時無刻不牽動著大立光及玉晶光的心跳。雖然大立光的主要客戶包括蘋果、Nokia、Samsung、HTC、RIM、Moto、SONY、中興及華為，不見得全看蘋果臉色，不像玉晶光主要客戶只有蘋果及Moto，但蘋果的霸主地位，短時間難被撼動，在台股常見的「蘋果陣營」與「非蘋陣營」分類，誰都不想股價失去「蘋果光」。再就產業面來說，在智慧型手機「薄型化」設計要求下，前鏡頭的封裝方式也出現改變，鏡頭廠的鏡頭將不再與藍光片一同出貨，使得鏡頭單價較過去減少約六○％，不利過去營收以前鏡頭為主的玉晶光(表二)。先前蘋果為提升iPhone的照相品質，讓使用者有良好的拍照體驗，自iPhone 3GS之後的鏡頭就開始採用藍玻璃作為IR-cut(濾光片)，由於iPhone用的藍玻璃單價約為一般濾光片的二十倍價格，加上前鏡頭影像感測器(ＣＩＳ)採ＣＯＢ封裝方式，藍光片是包含在鏡頭內，由鏡頭廠採購藍玻璃連同鏡片出貨，使整個鏡頭價格約為同像素的三倍，這也是先前玉晶光營收可以快速成長的重要關鍵。規格一改變 台廠憂喜參半但因應薄型化要求，iPhone5前鏡頭將由過去ＣＯＢ封裝，改變成與後鏡頭一樣的Flip chip封裝方式，藍玻璃會與感測器一起封裝，所以鏡頭廠出貨的鏡頭內就不再含藍玻璃。另蘋果為滿足視訊需求，將iPhone 5前鏡頭也由ＶＧＡ改為ＨＤ鏡頭，使鏡片的片數從三片提升至四片，加上ＨＤ鏡片約是ＶＧＡ鏡片價格的二~三倍，雖有助鏡頭內鏡片價格的提升，但仍無法彌補藍玻璃流失的缺口，最終整體鏡頭單價將只剩下iPhone 4S的四○％。除了鏡頭規格變化外，蘋果在成本考量下，已開始讓iPhone、iPad產品間共用鏡頭，希望透過拉高訂單需求量以降低採購及開發成本。以New iPad的後鏡頭來說，其規格與iPhone4S的八百萬畫素鏡頭相同，因非新開發的鏡頭就遭到砍價的命運，正是玉晶光今年第一季毛利表現不佳的原因之一。蘋果為求分散風險，也會再增加鏡頭的供應商，預估未來會把玉晶光及大立光定位在高階後鏡頭的供應商，低階部分將會把鴻海(2317)旗下光學鏡頭廠三營的供貨比重增加，甚至還有機會再納入夏普旗下光學鏡頭廠Kantatsu；在分食者變多下，對原是前鏡頭最大供應商的玉晶光來說，前景相當堪慮。反觀全球最大手機鏡頭廠大立光，市占率高達二○％，客戶包含Nokia、蘋果等國際大廠，客戶多元，不像玉晶光過度集中蘋果單一客戶。其核心優勢在於高階畫素鏡頭的技術、良率及產能領先國內及日本競爭廠，其中與國內競爭者玉晶光的差異，除產能差距外，就屬自動化程度，由於大立光設備自動化程度高，且在參數設定因經驗累積有較優異的表現。至於玉晶光，設備自動化較低，生產參數需每個月重新調整，既花時間且又多消耗鏡片材料，不但造成每個月良率不穩定，連帶毛利率也跟著起伏不定。吃過虧 大立光奮起直追對於非蘋的ＯＥＭ廠來說，隨著手機產品周期日漸縮短及技術持續提升，唯有龍頭廠大立光能提供所需的技術和產能，預期未來各手機品牌廠高階鏡頭需求應仍是由大立光來供應。如iPhone持續透過加大光圈來提升照相品質，有利f2.2及f2.4鏡頭最大供應商的大立光取得更多訂單，加上其單價較f2.8鏡頭高出一○~一五％，也有助拉高對大立光營收的貢獻度。過去大立光憑藉技術領先優勢，在手機鏡頭畫素升級過程中，均能搶先吃到商機大餅，並藉由提升毛利率帶動獲利亮眼表現。但近期由於一千萬畫素以上的感測器供應商的量產能力有限，使得主流畫素停滯在八百萬狀態，造成大立光的優勢逐漸消褪，二年前讓競爭對手玉晶光有可趁之機，甚至在iPhone4S後鏡頭供貨比重一舉超越。有了前車之鑑，大立光近期積極建立iPhone5相關產品庫存，加上鏡頭設計改變造成量產難度提高，可望從玉晶光手上再奪回主要供貨商的地位，更有助消化目前的產能，其中前鏡頭供貨比重由○％一次拉升到五○％，後鏡頭比重也有五○％以上，如果今年第三季，玉晶光因認證未通過而來不及出貨，後鏡頭訂單將由大立光全部吃下，可進一步提升營收貢獻，而玉晶光恐要大為扼腕而獨自垂淚。在假設大立光前後鏡頭出貨比重各為五○％的情境下，預估產能利用率可由第二季的五四％提高至第三季的八○％以上，屆時，毛利率更能由第二季的三七％，回升至四一％，單季稅後EPS九．五元，全年稅後EPS三十二元；若第三季後鏡頭供貨比重為一○○％，稅後EPS則提高十一．五元，全年稅後EPS增至三十四元。展望二○一三年，大立光可望持續受惠手機鏡頭畫素升級，成為營運的新動能，主要需求將來自蘋果及中國OEM廠商，其中iPhone6有機會採用一千四百萬畫素鏡頭，因目前只有大立光能達量產需求，預期未來可取得更多的供貨比重。玉晶光股價看第三季能否出貨相較於大立光在iPhone5重新奪回供貨權，玉晶光則是前鏡頭規格變化下的受害者，前鏡頭因封裝方式改變不包括藍玻璃，單價僅iPhone4的四○％，供貨比重又由原先獨家轉為與大立光對半分；高階後鏡頭因技術難度高，不僅會造成良率及毛利下滑外，認證進度也還不明朗，要是第三季真的來不及出貨，恐將出現單季虧損情況。不過根據過去經驗，玉晶光若非首批供應商，多在二～三個月後，待產品規格符合要求再加入供應，所以最晚在九月底前就可開始出貨。但若假設玉晶光於第三季順利出貨情境下，預估全年稅後EPS為十一～十二元；如果未出貨時，全年稅後EPS將僅剩六元。另因過去玉晶光的蘋果營收占比高，當只要有新產品推出，就能帶動營收出現大幅度的噴出，這驚人的成長性也讓市場對股價存有相當大的想像空間，使得股價與營收一直存在高度關聯性；但在鏡頭策略改變後，在營收動能趨緩下，市場將會把焦點由營收成長轉為獲利表現上，對於良率較不穩定的玉晶光而言，未來股價波動恐將會加劇。光學雙雄投資建議就近期股價表現方面，可清楚發現大立光表現明顯優於玉晶光，主因除了大立光Q3營運動能較強勁，產業未來發展也對其較有利，所以即便在大盤破底時，股價仍可逆勢反攻，預估在營運重回動能帶動下，股價將有機會回到3月份高點價位，即640元附近。而玉晶光則在Q3後鏡頭是否能出貨疑慮未釐清前，股價將會持續受到壓抑，要是真的來不及出貨，甚至可能會來測試前低134.5元的價位。在操作建議上，投資人可採取買進大立光，並放空相對金額玉晶光的配對交易策略，不僅可以鎖住風險，又有可能創造不錯獲利機會。未來如果大盤走強時，營運展望較明確的大立光股價表現將會優於玉晶光，大立光的獲利可以彌補玉晶光的損失；而在大盤走弱時，因玉晶光存在不確定性，易出現恐慌賣壓，放空玉晶光的獲利則可優於大立光的損失。當然，最好的情況就是玉晶光Q3真的出不了貨，屆時大立光股價持續走高，玉晶光向下走弱，那多頭及空頭部位皆大賺。至於出場點，可分為價位及時間兩種，首先是當大立光股價來到640元或玉晶光跌至140元就出場，其次則是等到玉晶光Q3出貨狀況明朗後再出場。如果手邊操作金額不多的投資人，或許可考慮搭配認售及認購權證來達到相同的效果。(理周投研部)
