自從二次世界大戰結束以來，美國一直是全球資本市場重要的先鋒部隊，很多創新的金融商品或募資工具，都是先在美國盛行後才慢慢流行於其他地區或國家，因此，要知道未來金融市場的趨勢及變化，觀察美國資本市場的動態可說是一個不錯的選擇，而近2年來，LBO這個代表融資收購的名詞，在主要報章媒體上不斷出現，顯示其影響力有與日俱增的趨勢，本文就以這個熱門的投資方式為主題，探討其盛行的原因，以及對於資本市場和投資人所代表的意義，一起與讀者來掌握未來的投資趨勢。
#@1@#在資本市場的日常運作下，收購企業的方式有2種，一種是完全以自有資金來進行併購，像是最近渣打銀行收購新竹商銀的方式，另一種則是以部分自有資金，加上向外融資的方式進行併購，而這種以部分自有資本加上融資借入資金進行收購的方式，就是所謂的融資收購（LBO，Leveraged Buyout）。更進一步來說，融資收購是以借入大筆資金的融資方式，購買標的公司之股權，以達到控制、重組該標的公司之目的，在過去的20年間，融資收購與金融創新工具相相互結合，將垃圾債券、可轉換公司債等募資方式應用於企業併購上，不僅為被收購公司解決其資金問題，這些投資銀行又可賺進了相當可觀的手續費收入，再加上這些年來，以融資收購為主要投資策略的基金報酬表現相當出色，投資人因而爭相投入其中，無形中也助長融資收購市場活動的盛行。
#@1@#談到融資收購這個近2年來在美國最熱門的交易，對於國內的投資人來說，這算是較少耳聞的企業併購方式，主要原因與台灣目前法令對於這方面的併購方式仍未有明確的規則可循，這與這2年來，融資收購在全球如火如荼進行之情況，形成極大的對比。最近台灣有一個收購的例子勉強可與融資收購沾上邊的個案，就是買下東森媒體科技的美商卡萊爾集團(Carlyle Group)，這個全球知名的私募股權公司，也是在融資併購市場上相當積極的公司之一，而其他像是KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）或是黑石集團（Blackstone Group）等都是相當活躍的融資收購公司，其中KKR這家公司在融資收購的市場上，更是無人不知，無人不曉。
#@1@#過去30年來，KKR已經投資了141件個案，而這些投資案的總值更高達2130億美元，約當是7兆元新台幣，金額相當驚人。更令人驚奇的是，到目前為止，歷史上最大的2件融資收購個案，都是出自該公司的傑作，最大的個案是該公司結合美林證券及Bain Capital等公司，在今年中以330億美元的金額，收購美國最大的醫療及健康系統公司HCA（Hospital Corporation of America），這個金額也打破該公司在1989年以314億美元代價，收購知名的餅乾及煙草公司RJR Nabisco。此外，KKR也在今年8月初宣布，以95億美元的代價收購飛利浦電子（Philips Electronics）的半導體子公司，這也使得KKR今年融資收購的總金額高達467億美元，約占今年近3000億美元融資收購總額的近6分之1，而整體融資收購3000億美元的規模是創下新高紀錄，這與其較高的獲利率有相當大的關係。面對油價高漲，中東及北韓等地區性政治不穩定的環境，再加上債券及股票市場報酬率都不甚令人滿意的情況下，在投資人多餘的資金無路可去的情況下，能為投資人創造出較高報酬的融資收購基金，就成為許多有錢人的主要選擇。以過去20年來看，標準普爾500（S&P 500）指數平均每年的報酬率約是11%，而融資收購公司所募集的資金之年報酬率平均約是13.3%，相較於股票市場之投資報酬率來看的確是高出許多，而這還只是平均水準而已。有一些績效表現較好的融資收購公司，像是Blackstone Group、KKR、德州太平洋集團（Texas Pacific Group）等知名融資收購公司的投資報酬率，甚至能比股票或債券的報酬率高出2倍或3倍，例如Blackstone Group在2002年的表現為例，當年的投資報酬率即高達76%之多，如此高的報酬率也讓知名的加州公務人員退休基金的荷包滿滿，面對這樣高的報酬率，也讓很多退休基本及基金會資金趨之若鶩。
#@1@#在2000年網路泡沫破滅之前，台灣的未上市股票市場曾經紅極一時，像是華碩、廣達、聯發科等過去的股王，都曾經是未上市股票市場的熱門標的，也因從未上市到上市後股價通常有數倍的利潤可圖，也因而造就1980及1990年代台灣創投業的全盛時期，不過，隨著網路泡沫化後，台灣的資本市場，尤其是股票市場的活絡程度大不如前，再加上許多製造業的重要投資案都移往大陸，類似像鴻海集團的富士康赴海外掛牌的例子也愈來愈多，這種種的因素對於台灣資本市場來說，無異是雪上加霜。因此，早些年前因為鎖定未上市股票而創造出數倍獲利，因而紅極一時的創投業（venture capital）及私募股權（private equity），目前在台灣的處境可以說是慘澹經營，商業活動因為外在環境的改變而大幅縮減，使得台灣的資本無處可去，只能往海外及大陸發展，這對於台灣整體經濟的發展來說，並不是什麼好消息。類似的情況也發生在美國，尤其美國是網路泡沫化的主要引爆地區，因此，未上市的創投市場也不若以往熱絡，不過，由於美國本身資本運用管道相當多元化，因此，整體資金運用的效能並不因此而產生明顯停滯，資金因而轉往私募股權方向發展，而近2年來的融資收購股權之所以盛行，即與私募股權資金大行其道有關。從歷史的角度來看，與其他併購方式相比較，過去成功的融資收購公司的例子有許多相同的特性。以規模來看，策略性併購對象的規模都比融資收購的對象的規模來得大，策略性併購的平均市值大約在23億美元，而融資收購的平均規模則約在12億美元左右，若以負債比的高低來看，融資收購的對象之平均負債約是每年獲利的2.7倍，遠較一般策略性併購標的3.7倍來得高，若以股價評比（valuation）來看，融資收購標的公司的市值約是每年獲利的8倍左右，相較於一般性策略併購對象的10倍來得低了許多。
#@1@#此外，若以勞力密集程度來看，融資收購對象規模雖然較小，不過所雇用的員工反而較多，顯示其有相當大的成本縮減的空間，反映在獲利情況上當然表現就不如策略性併購對象，以獲利率來看，一般性策略併購對象的獲利率平均約在22.3%，較融資收購對象的20%獲利率高出許多，以手上的現金持有金額比例來看，一般策略性收購對象持有的現金比例也較高，因此，只要有以上這些特性的公司，就很有可能成為下一個融資收購的好標的。在商業界中，投資人都是抱著在商言商的心態，所有的商業行為，一定都是有利可圖的商業活動，融資收購之所以能如此盛行，也是不出這樣的思考邏輯，能由原本的公司經營狀況創造出附加價值，而其創造價值主要是從2個方面著手，就是強烈的績效誘因及資金成本的有效利用，由於被收購的公司在經歷融資收購後，必須背負龐大的利息支出及債務清償，因此，經營管理階層無形中就被迫要創造出相當程度的現金流量，或是須處分經營狀況不佳的事業或資產。此外，藉由組織運作改變、降低成本、資本結構的調整、策略性重整、全球化擴張等方式，都讓整個公司被收購後的價值再度增加，相對於上市公開發行公司須面對短期的市場壓力來看，這是被收購成為私人公司後的優勢。如此一來，不僅不用因為考量個人或法人股東的想法，而有綁手綁腳的情況，也不須面對類似沙賓法案（The Sarbanes-Oxley Act）等相關規定，可以只專心於公司價值的創造。
#@1@#此外，投資人對於公開市場發行及私人公司的期待也有所不同，一般來說，公開市場上的投資人所期待，或者關心的，都是該公司的成長性，而投資人對被收購為私人公司的期待，則是現金流量的創造，也因為面對不同投資人的不同期待，公開上市公司及被融資收購的私人公司在價值的創造上，也會產生大異其趣的方式。對於經營管理階層來說，經營一家公開上市公司及被融資收購的私人公司，其經營管理心態及薪資報酬給付方式也完全不一樣，就上市公司的經營管理階層而言，薪水及股票現股或選擇權是主要收入來源，不過，對於被融資收購的私人公司的管理階層來說，其薪資收入或報酬完全取決於該公司營運表現，營運表現好時，就會拿到相當優渥的績效獎金，也因為獎金較一般公開上市優厚，很多不願在股東會面對股東有時無理要求的高階管理人才，乾脆投入這些私人公司，以期能拿到更好的薪資報酬，相反的，營運不好時，投資人拿不到回報時，這些管理階層可能也拿不到任何好處，面對這樣大好大壞的薪資報酬制度，很多有本事的高階管理人才則紛紛選擇加入其中，此外，對於競爭對手來說，面對被融資收購後的公司之高度槓桿的財務結構，通常採取的策略即是以買回自家股票，一方面提高自己本身的財務槓桿比率，另一方面也期待以此方式激勵股價，以期縮小與融資收購公司以較高價格收購，付給股東較高報酬的差距，而這樣的策略對於股價表現來說，似乎有相當程度的助益。
#@1@#過去近2年來融資收購的私募股權基金大行其道，可說是繼對沖基金規模大幅增加後，另一個熱門的投資管道及工具，仔細研究其受投資人歡迎的原因，主要還是歸因於投資學第101條最基本的概念，也就是其報酬率及風險，對於部分投資人來說，由於傳統的投資標的像是股票及債券，其所能創造的報酬率不再像以往那樣吸引人。因此，有許多投資人或投資法人機構，紛紛尋求其他另類的投資工具及管道，而能為部份投資期間較長，風險承受能力較高的投資人來說，對沖基金及私募股權基金就成為相當受這類投資人的歡迎，其中像是退休基金及保險公司，由於其資產部位龐大，只要將其資產的一小部分投入其中，其金額就相當可觀，而對沖基金及私募股權基金就是因而興起，其中，以投入融資收購為主的私募股權基金更是快速成長，最主要原因不外乎是有取得龐大債務資金的管道，而之前較低的利率水準更有助於其發展，這也是為何融資收購交易金額及件數能在這幾年中大幅成長的重要原因。近2年以融資收購為主要活動的私募股權基金，在全球資本市場之影響力與日俱增，這種情況在美國更明顯，從2002年交易金額1080億美元，交易案例1200件，快速成長到去年交易金額3265億美元，交易案例2677件，今年的交易金額更高達5420億美元，主要是來自退休基金及保險公司資金的挹注。
#@1@#不過，從另方面來看，以經濟學第101條規則供需定律來看，當愈多的資金追逐固定金額的資產時，其可能產生或是獲得的報酬率也會因而大幅下降，這將會是以投資融資收購為主要投資目的之私募股權資金未來最大的挑戰。至於對於國內的投資人來說，由於目前台灣的利率水準正處於全球僅高於日本的次低水準，理當是有利於融資收購的發展，不過，由於類似的交易對於國內的資本市場來說較為陌生，需要時間來發展相關的專業技能及人才的培植，相信在國外流行風氣的影響下，國內類似的個案可能會陸續出現，屆時，除了能使得台灣的資本市場中，資金運用的效率能更進一步的提升外，投資人及股東也可能因為公司附加價值的增加而受益。
