台灣半導體產業可以說是政府大力扶持、技術水準最高、最具全球競爭優勢的產業之一。然而，去年下半年以來，先有員工分紅費用化侵蝕獲利衝擊，接著又因為北美次貸風暴加上油價飆高所造成通膨危機，導致全球終端消費能力大幅下滑的陰影始終揮之不去，這也使得國內半導體相關個股股價就如同陷入萬丈深淵般下跌不止，而且何時得以止跌見底，亦不得而知。
#@1@#從本季所舉辦法說會中，包括台積電(2330)、聯發科、日月光、聯電等指標性企業，面對第3季傳統旺季的景氣展望都顯得相當保守，對於第4季展望則可說是模糊不清，使得市場對於半導體產業，乃至於整體電子產業景氣的解讀是傾向於悲觀，亦凸顯出少數聲音的矽品(2325)董事長林文伯看法反倒是樂觀許多，認為「第3季持續成長，第4季最差也能維持在第3季的獲利水準。」問題就在於，半導體產業景氣前景真的有如股價表現，或是這些電子大亨所說的這樣糟糕嗎？我們不妨先從英特爾(Intel)與台積電的獲利狀況與股價表現看起。就產業鏈位置的角度來觀察，英特爾與台積電在全球半導體產業中，甚至是整體電子產業中，都占有舉足輕重的地位。前者是世界半導體產業龍頭，為中央處理器(CPU)與晶片組最大供應商，後者則是全球晶圓代工的領導廠商，擁有如超微(AMD)、恩威迪亞(nVidia)、高通(Qualcomm)、博通(Broadcom)、恩智浦(FXP)、德儀(TI)等世界級半導體巨擘的客戶陣容。兩者業務應用範圍也都完整涵蓋了電腦、通訊、消費等電子3C部門，因此，觀察全球半導體景氣良窳，英特爾與台積電獲利表現也確實具有指標價值。也由於這兩家企業同樣位居電子產業的頂峰，所以在股價表現上也具有相當高的連動性，從過去5年中股價都幾乎在相同時間出現同方向轉折可見一斑(圖1)。
#@1@#從2008年以來，英特爾單季每股稅後盈餘就從第1季的0.25美元低點逐季向上成長，即便是第2季營收表現略遜於前季，小幅滑落2％，但在45奈米製程產品占營收比重明顯升高的助益下，毛利率53.83％改進到55.42％，第2季每股稅後盈餘更是來到0.28美元，獲利表現優於市場預期。對於第3季展望，更是在亞洲地區需求依然強勁帶動下，單季營業收入重新站上100億美元，較前季成長11.6％，毛利率更是因為產能利用率提升以及45奈米占營收比重持續走高來到58％，獲利水準與去年第4季相當，在營收成長與獲利能力雙重力道的推升下，單季每股稅後盈餘估算更是來到0.36美元。而從英特爾2008全年財測展望推算，2008年第4季，無論營收水準、毛利率，乃至每股稅後盈餘，都有機會超過第3季，甚至是去年第4季的水準。簡單的說，英特爾今年獲利表現是1季好過1季，而且還優於2007年水準(圖2)。
#@1@#反映在股價表現上，英特爾股價在7月上旬落底後，就從19.81美元漲至23.67美元，短短1個月時間，漲幅將近20％(圖3)，表現優於同期道瓊工業指數7.66％。相較之下，過去1個月來台積電股價表現則與英特爾明顯的分道揚鑣，整個7月下跌了13％，直到進入8月才見起色。若是從台積電第3季獲利展望並不悲觀，甚至是第4季也跟英特爾一樣，還有持續成長機會來看，其實今年台積電獲利表現也有機會逐季走揚，而且全年獲利數據亦會優於去年，再加上台積電與英特爾股價有著強烈連動性來看，目前真的沒有什麼理由可以看空台積電，甚至是目前股價已經跌深了的聯電。只是就長期投資價值來看，台積電表現仍然是遠優於聯電。這樣的投資判斷，並不是僅單純從獲利數據出發，事實上，台積電與聯電在股價表現上亦呈現相當高的連動性，過去5年中，股價重要轉折可以說是相當一致。然而，即使是如此，卻不難發現台積電股價趨勢是緩步向上爬升，聯電卻是明顯向下走跌。
#@1@#同為晶圓雙雄，但股價會出現如此差異，最重要因素，除了過去以來聯電本身競爭策略搖擺不定，加上轉投資太過複雜以致難以評估獲利外，技術研發能力才是造成兩者差距越來越大的重要因素。2000年聯電即使透過5合1的方式拉近與台積電產能規模，然而在0.13微米製程技術上的落後，仍然使得聯電在往後數年獲利能力無法迎頭趕上。而這次在65奈米的研發應用上，台積電顯然又再次超越聯電，從近3季產品製程占營收比重變化來看，台積電65奈米占營收比重從去年第4季的10％逐季成長到目前18％，聯電則停留在5％水準，甚至比不上第1季的7％，從產品組合變化反映到長期獲利能力上，這也難怪台積電獲利數據表現是遠優於聯電。
#@1@#當然，聯電獲利也並不是如此一無可取。事實上，從聯電獲利結構來看，過去聯電獲利最為外資法人所詬病之處就在於「獲利始終來自於業外」，讓人搞不清楚聯電究竟是一家晶圓代工廠，還是一間投資控股公司。而這樣的現象，也自過去一年以來開始逐季改善，除了業外獲利金額明顯下降外，第2季本業獲利23.41億元，遠優於第1季的1.90億元，說明聯電真的開始靠本業賺錢，若這個趨勢能夠持續下去，當然相當有利於聯電投資評價的提升。從聯電第3季獲利展望來看，雖然出貨量持平，但在獲利能力持續改善的效應下，將有機會優於第2季。因此，從獲利逐季改善的角度來看，下半年股價表現應不致讓人失望。除了晶圓雙雄外，國內封測雙雄的日月光與矽品，在金價走揚拉升成本的影響下，今年獲利狀況雖然不若去年，但獲利逐季成長卻是極有可能達成的目標，在股價已遭到大幅修正的情況下，下半年止跌揚升的機會應是增加許多。因此，從英特爾到國內四大半導體巨擘今年獲利都有機會逐季揚升的預期下，全球半導體產業景氣其實並不會像股價表現如此讓人失望。
#@1@#當然，半導體產業展望也不是毫無陰霾、萬里無雲。最大的問題，也是大老闆們心中最大的疑問，恐怕還是在於「需求在哪裡？」尤其是與LCD TV相關的廠商，這個問題尤其嚴重。在這次的次貸風暴與通膨危機所造成停滯性通膨，不止讓北美消費成長力道大幅削弱，就連原本強勁成長的金磚四國與其他新興市場國家都因為受到通膨侵蝕，消費性支出大為縮減。然而，從英特爾近年來地區別對營收貢獻比重來看，亞太地區從1997年的19％拉高到2007年51％，而歐美市場則從原本71％滑落至39％，亞太地區經濟持續性成長，重要性甚至超過歐美市場，其實是早就存在的事實，而不是「金磚四國」這一名詞出現最近數年的事(圖4)。縱使目前新興市場因為居高不下的通貨膨脹率吃掉大部分經濟成長，加上炒作性熱錢大筆流出，使得股市大幅回檔，讓這些國家人民重新回頭過著縮衣節食的日子。不論是中國、印度、越南、俄羅斯，乃至於其他新興市場，短暫不景氣現象確實存在；但就長期來看，來自基礎建設改善的需求有增無減，加上前來設置生產基地或銷售據點的跨國企業仍如過江之鯽般源源不絕，這樣的趨勢，將有助於失業率的改善，以及個人可支配所得的提升。人民收入增加了，消費力量自然就會重新回復。況且，近半年來，如小麥、大豆、糖等大宗物資價格持續滑落，原油與黃金的報價也在近期出現大幅回檔，通貨膨脹壓力總算可以稍微讓人鬆一口氣。以中國為首的亞太國家當然開始營造較寬鬆的金融環境，就是希望能藉此回復景氣力道，讓市場需求能夠回來。因此，對於「需求在哪裡？」這樣的問題，研判只是短中期現象，來自亞太市場對IT產品需求回復，應是在不久將來可以看到。
#@1@#除了需求的問題之外，存貨去化的問題恐怕才是困擾著整個半導體產業景氣回復的速度與力道之關鍵。雖然在近2季法說會中，包括聯電與台積電，多數半導體業者對於存貨的問題都不擔心，但實際上，單純來看聯發科今年第2季合併資產負債表，存貨金額高達116.78億元，不僅較上季101.88億元增加14.6％，更較去年同期89.06億元大幅增加31.1％。此外，像LCD驅動IC大廠的聯詠，第2季存貨金額也達25.28億元，較上季23.22億元與去年同期23.99億元高。到今年第1季為止，國內IC設計公司的存貨金額合計高達352億元，遠較去年同期307.99億元增加14.29％。也因此，未來1至2季，存貨能否有效去化，恐怕才是觀察半導體產業景氣是否能夠正式回復的重要指標。
