十年如一夢，近期各大媒體大篇幅報導A股的積弱不振，回到了10年前的價位，當然A股近期表現可以用潰散來形容，2300點的政策底失守後，更迅速跌破2200點。而未來一季歐債危機將迎來最高峰、IPO發行沒有減弱跡象，加上限售股解禁的籌碼面困擾，也會持續困擾A股上漲。不過官方與機構法人都開始在2300點之下加大持股，可見長期價值投資的時刻已經到了。人民幣連12貶回顧過去10年的A股變化，還是誕生了上百檔倍數成長股，掌握這些股票的特性與共通點，長期布局，短線的震盪與恐慌就不足為懼。A股近期大跌最主要原因在於12月16日新華保險上市集資，讓次級市場交易量再次向下探底(滬深兩市日成交量均降到450億人民幣水準)，IPO問題再度成為市場最關注焦點，加上歐債，以及中國本身的融資問題、PMI大幅滑落、房地產調控等交相夾擊下，A股已經讓股民大失所望，目前市場實動戶不到1成，更說明了A股的冷清。A股市場在12月上半月跌得最嚴重的一段時期，其實也是人民幣連12貶的一段時期。因為對照人民幣的貶值，最直接的聯想就是資金大舉自中國撤退，事實上，我們過去兩周也說明了外匯占款的降低，的確讓資本有流出中國的跡象。但我們也說過，中國的資本帳仍未開放，官方外匯管制嚴格，不會允許資本大幅外流，因此人民幣根本沒有大幅貶值的空間。果不其然，16日人民幣單日大升0.6％，「一紅抵十黑」，更重要的意義就是官方的表態(人民幣中間價由官方制定)，要放空人民幣，至少當前是門兒都沒有。那麼股市是否也會有同樣的政策護盤力道呢？中國證監會主席郭樹清表示，將要引進4兆人民幣的養老住房公基金入市，Wind資料也顯示中國十大基金在12月上半月逆勢提高了持股水位5.13個百分點，但這些數據都只能說明目前中國股市很便宜，安全邊際很高，並不能說明A股一定會上漲。IPO延續賺錢神話A股要上揚，最大關鍵還是在資金面，一者是官方大幅調降存準率且放寬銀行貸存比，這在農曆年前物價飆高的時期，不容易出現，二來還是得看IPO的臉色，官方能否暫緩IPO發行，才是止跌反彈的關鍵。今(2011)年1~10月份，A股市場一共有243檔新股上市，其中超過95％的個股在上市首日是以上漲作收，62檔新股第一天漲幅介於20~50％之間，還有36檔新股上市第一天漲幅就超過5成。更重要的是，今年上市的新股中，除了數百億人民幣的超大型股，絕大多數都能以超過30倍的本益比上市，對照目前A股本益比跌破10倍的慘況，不難看出初級市場的火熱。而這也讓投資人在不斷下跌的過程中，依然享有A股市場的賺錢機會。對投資人來說，上市第一天幾乎一定賺錢，因此每次有新的IPO，大家還是擠破頭去認購，即使中籤率只有千分之幾甚至萬分之幾，至少風險相當有限。而對企業主來說，當前中國銀行業借款成本高，而且放款對象多鎖定中大型企業，上市融資不但成本低，還可以享受超高的本益比，上市之後大股東再來賣股票，反正上市本益比高，未來怎麼賣都划算，因此企業對於上市當然是趨之若鶩。大家排隊上市的結果就是平均每周都有3~4支新股要上市，這麼密集的節奏，加上低風險的報酬，大量吸收了次級市場的資金，造成滬深兩市次級市場成交量持續下探450億人民幣的低量水準，可說是一個極為負面的循環。中國官方當然也了解問題，今年除了史上第一次有新股中止發行(八菱科技)以外，一些超大型股如中交股份、陜煤股份都是過會(即新股發行上市前，須經過證監會審核的過程)已久，但是官方仍未核准上市的案例，目的就在於避免過度衝擊市場。只是殺頭的生意有人做，賠錢的買賣才會沒人理，就在上海交易所總經理張育軍近期公開痛罵「這麼高的本益比還買，投資人是否自律了？」的時候，中國絕大多數基金、社保基金、保險公司等等，也都大量參與了IPO的認購，為的還是低風險獲利，機構法人如此，散戶當然一窩蜂跟進。A股依然存在十倍股因此光12月份，IPO加限售股解禁金額就高達2000億人民幣，用中籤率去換算，就不難得知初級市場凍結了多麼巨量的資金，當然嚴重影響到次級市場的正常交易。IPO問題無解，籌碼面就不利於A股展開大幅反彈(表1)。事實上，籌碼面一直是A股最大罩門，近期許多媒體報導A股十年如一夢，指數10年來原地踏步，其實並非如此單方面解釋。我們先回顧2001年6月14日，上證綜合指數當日創下2245點的歷史新高，當時A股市場總共有1064家上市公司，股市市值達4.89兆人民幣，流通市值則是1.62兆人民幣；但是在2011年12月13日，上證綜合指數跌回2245點時，A股是有2329家上市公司與22兆人民幣的市值，流通市值達到16.76兆人民幣，也就是說籌碼面擴增10倍以上，基本背景是有倍數的差距。另一方面，A股的核心結構在10年間也產生劇烈的變化。10年前，A股市值前三大股票分別是寶鋼、浦發銀行與寧滬高速公路，總市值依序是672億、487億與359億人民幣，但目前A股市值前3大則是中國石油、工商銀行與中國銀行，市值分別是1.54兆、1.08兆與5650億人民幣，對市場影響力大不相同。多為政策扶植暨內需產業更細部去看，目前A股前10大市值股加總市值就達到5.8兆人民幣，比10年前1064家上市公司加總還高，這期間公司漲跌，基本上就決定了A股漲跌的大方向。換句話說，巨型企業如果不是處於產業向上周期中，整體股市表現看起來就不會太好，這也是當前A股的盲點。但是市場不佳，不代表個股沒有機會，不計10年內新上市的股票，細部去分析，10年前的1064家上市公司中，考慮到除權因素，10年後的今天還有上漲的共有382家，其中三聯商社因為被海通證券借殼榮登漲幅冠軍，10年來上漲了17倍(表2、表3)。另外中聯重科與雙匯發展也漲了超過10倍，其他還有張裕、瀘州老窖、格力電器等13檔股票上漲超過5倍，而上漲超過1倍但在5倍以下的股票則有118檔，包括知名的山西汾酒、美的電器、伊利股份、西山煤電等都榜上有名。這些倍數股的共通點、特徵、產業，才是10年來股市原地踏步環境下，投資人更應該深入了解的重點，無論市場環境如何惡劣，還是有能真正表彰中國經濟成長的優質股票。聚焦十二五重點發展股首先就產業別來看，總計134檔倍數成長股中，產業集中度非常明顯，多介於金融、地產、機械設備、有色金屬、煤炭、生物醫療、食品飲料與零售通路等8大產業中，這8大產業明顯的與十一五或十二五兩大五年發展計畫的規劃相當一致。也就是說，A股產業表現仍然與國民經濟關係密切，受到官方重點扶植的產業更容易脫穎而出。當然，金融、地產、機械設備、有色金屬、煤炭等十一五重點產業都已經度過了景氣周期的高峰，那麼配合十二五發展的生物醫療、食品飲料與零售通路，將是股市未來的重點。另一個倍數成長股的特徵是獲利穩定成長，這134檔股票中，目前本益比低於20倍的有64檔，甚至有24檔在10倍以下，另有50檔介於20至50倍之間，整體本益比偏低。但觀察2001年時，這些公司的本益比都高高在上，只有五糧液與攀鋼釩鈦的本益比低於20倍，低於30倍的也只有7檔，本益比超過50倍的則高達88檔。對比現在的低本益比以及10年來倍數上揚的股價，就可以印證這些公司10年來至少每年都要繳出雙位數的年複合成長，可見穩定的業績表現仍是股價上揚的最好支撐。
