曹興誠葫蘆裡賣什麼藥？台灣晶圓二哥聯電，正在股市中上演「失蹤記」？！去年一整年，聯電為了在中國大陸轉投資的和艦科技，不惜與限制「西進」的政府槓上。而性格剛烈的聯電前董事長曹興誠，在去年12月28日，花下近百萬元在各報刊登親自撰寫的文章，痛批政府、直指台灣已成「亂邦」、聯電將思考「在台下市，另覓良市而居」。隔天，隨即與前副董事長宣明智雙雙表明辭意，以讓一切風波「到此為止」。但一向精於圍棋的曹興誠，在聯電、在事業上的布局，真的也「到此為止」嗎？
#@1@#理財周刊（以下簡稱「理」）：聯電高層成員雖退出董事會，但卻又透過層層轉投資方式，以取得實質主導權的做法，是聯電單一公司的手法，還是所有上市櫃公司的共通作為？證券暨期貨市場發展基金會董事長丁克華（以下簡稱「丁」）：聯電並不是第一家這麼做的企業。早在多年前，台灣一些世界級的企業，轉投資的子、孫公司往往達到7、8層之多，然後再分割、解散或合併，手法之複雜，增添了財報上的複雜與不透明度。企業這樣的做法，其實大為提高了投資人的投資風險。工研院產業經濟與趨勢中心（IEK）主任杜紫宸（以下簡稱「杜」）：其實，無論是美國《財富》（Fortune）全球500大或《商業周刊》（Business Week）全球1000大排行，榜上的每一家大型企業都這麼做過。而這種透過多層次投資以擴大版團的手法，有經濟學家稱之為家族控股金字塔（family control pyramid）。舉例來說，一家擁有100億資金的企業，就可轉投資2家有100億資本額或市值的公司，並取得具主導地位的50%股權；然後透過這2家子公司，再去轉投資並取得另4家資本額100億元公司的經營權，如此層層轉投資像堆砌金字塔般，最後可掌控的資產可達1兆。這還是以理論上持有50%股權才取得經營權的算法，以企業實際只持有15%股權就能主導決策的操作，恐怕轉投資才到了第4層，就可以掌控1兆元以上的公司資產。在台灣，不只高科技公司會做，在金融業更是經常可見。法國巴黎證券台灣區研究部主管王嘉樞（以下簡稱「王」）：基本上，台灣企業持股的類型大約可分為三種，第一種是雙塔（twin towers），以遠紡與亞泥集團為代表，也就是遠紡與亞泥交互持股、互為大股東；第二種是聯電這種以子公司或孫公司來持有的類型；第三種則是像台塑集團這種更為複雜的交叉持股模式。理：在聯電等大企業進行多層次轉投資的過程中，是否增加企業財務資訊的不透明度？資誠會計師事務所所長薛明玲（以下簡稱「薛」）：其實，投資人能看到聯電、鴻海及長榮等企業的轉投資，正代表了台灣上市櫃企業的資訊透明。不過，主管機構雖對上市櫃企業做了很多充分揭露資訊的要求，但卻沒有重點。再加上法人機構與媒體未盡專業之責解讀，因而指稱聯電等公司轉投資不透明，其實是誤導。只要上交易所網站，董監事資料都非常清楚，並無法隱匿。依照公司法第179條，子公司持有母公司股票，並沒有投票權，所以聯電成立了諧永買下迅捷，就解決了子公司（迅捷）是母公司（聯電）大股東的問題，也讓公司財務的報導更為透明和乾淨，而這其實是比較正面的做法。
#@1@#理：企業如此操作的目的為何，會是台商向海外大遷徙的徵兆嗎？薛：我想，這與企業的國際布局有關。不過在討論企業的布局之前，似乎要先回過頭來審視台灣企業所處的經營環境。現在，在國際化之下，企業必須更善於運用全球最佳的人力與土地資源、享用最優惠的投資資源，以提升競爭力。就如同當年，台積電、聯電在台灣成立，絕非為了一、兩項租稅優惠，而是因為政府政策設定了一個發展產業的大方向，透過一連串的獎勵而吸引海外人才回國創業。其次是，只有上市櫃公司，才較有辦法取得長期且低成本的資金，以做為國際化發展的後盾。但與其他國家企業很不同的是，台灣企業在國際化發展時，面臨了兩岸的奇妙關係：雖同文同種，但彼此價值觀迥異，又有高度的互補性；雖在經貿上密切交流，但在政治上卻又對立。由於投資中國大陸，已成為企業布局全球的重要一環，台灣企業不可能略過，但卻因為特殊的兩岸關係，使得台灣企業要投資中國大陸，得透過第三地或層層轉投資，此做法如同與中共握手，就一定要戴上手套，是很奇特的現象。杜：當企業發展到一定規模時，一定會往自己國家以外的地區發展，有時為了成本，有時也為了避險。而透過家族控股金字塔的方法，企業不但能做到國際避險，還能有效地掌控對轉投資公司的決策和經營權。薛：曹興誠等經營團隊對聯電的確還具有影響力，但如果經營團隊無法主導公司發展，公司也就無法營運下去。所以重點是，看曹興誠成立的諧永，還做了什麼事？如果有其他交易，不恰當；但如果只是做聯電股東，也就合理。
#@1@#杜：還有一個問題是，聯電等高科技公司能夠進行多層次的轉投資，是因為在台灣能輕易透過銀行的聯貸或溢價增資，取得低成本的資金。像聯電就因此累積了上千億元的資金，只是，當初募資是為了建廠，無論是因為政府政策限制去中國大陸投資，或地方環保人士的反對而無法設廠，理論上，這些錢都要退回給投資者，而不是挪做他用。台灣一般人的概念是，只有虧錢時才減資。企業就做不出把錢退回給投資者的事，而在現金過多的壓力下，就把幾千億拿元去投資上下游、大客戶，以鞏固供應鏈和顧客。所以，企業做垂直整合或多角化發展，部分是資金浮濫使然，不一定要解讀為企業出走。但當企業因資金多而進行轉投資時，為何認為投資海外比投資台灣有利？其次是，企業大到一定規模時，勢必要做區域性的避險配置。只是，台灣為何會成為企業要避掉的「危險區」？因為，台灣的不確定性太高。台灣的經濟條件其實不錯，但政策、資源取得的變數大，對企業來說，是遠比經濟條件差還糟糕的風險。6年換6位經濟部部長，單是這一點，就足以嚇跑國際企業。薛：任何一家企業，都會在法令最小的規範下，進行最賺錢、最安全，以及最具彈性的布局。台商為何要把事業切出一塊到海外掛牌？創造股東持股流動性、到本益比高的市場募集更多且便宜的資金，這是原因之一，但只是短期的考量。而最主要的原因，其實是在於台灣政治環境的不確定性越來越高了。理：但企業為了布局全球，而規避主管機關的監控，會成為公司治理的死角嗎？王：我個人認為，目前聯電的間接控股做法，與先前的和艦案有著不同的意義。和艦案是政策不自由在先，聯電為保有國際競爭力所不得不然的作法，投資人還可以原諒；但間接持股，等於是聯電拿股東的錢，轉投資轉了兩圈再回過頭持有自己的公司，這就違反了公司治理。未來，一旦遇到公司重大決策需制訂時，大股東如何兼顧其他股東的利益呢？丁：公司治理，最怕的就是跨國企業，因為轉投資龐雜、交叉持股更複雜。然而造成公司治理死角的，不在財務或帳目，而在於人性，在於主事者想圖利自己。杜：在家族控股金字塔理論下，企業只用1%資金，就可集結別人的資金來增加自己對母公司的控制力。方法本身是沒有問題，因為具有提高決策效率、專業經營的正面效果；但若主事者要作弊，就無法防堵了，甚至會讓恩隆（Enron）風暴再起。所以，經營者的誠信就很重要。只是，誠信通常都要到關鍵時刻才能驗證，也就是，當公司面臨重大轉折、重大投資時，才能看出經營者是否會照顧到所有股東的權益。
#@1@#王：企業持股複雜沒關係，但最重要的是大股東的誠信（integrity）。照道理，像台塑交叉持股如此複雜的集團，應不受國際投資機構的青睞。但由於台塑集團的轉投資幾乎都圍繞在本業、經營紀錄（track record）不錯、獲利穩定，加上高現金股息的做法，對於這樣務實的大股東，外資法人也會支持。至於聯電，本業曾連續幾季呈現虧損，靠業外投資來彌補本業的虧損，其實是很大的經營風險，外資並不樂見。最近就有一位國際機構投資人私下開玩笑說：「聯電業外投資這麼厲害，乾脆去把開發金控的持股吃下來，一定可以把開發銀經營得有聲有色！」從聯電這次花了12億元、買下茂德6%的持股看來，占現有現金部位可說是九牛一毛，因此對投資人的權益來講，影響應該不大，但我倒寧願聯電這回是基於策略考量買茂德、而非短期投資賺資本利得。理：政府對台灣企業投資海外，尤其是中國大陸，設有40％的上限規範。在這樣的法令規範下，對台灣經濟、產業、企業造成哪些影響？薛：企業為了要對股東負責，會盡量在法律規範下，發揮最大的競爭力。但企業也不可能為了配合政策，而犧牲了對獲利的追求。其實，台灣的環境越來越進步，合理有效的法令規範，使得會搞鬼的公司越來越少。但現在，政府為了少數別有用心的公司，就制定針對性的法令，讓其他多數好企業因而受影響，其實管理成本很高。對多數在台灣生長的人，最喜歡居住的環境仍是台灣，但會將工廠，甚至是活命的本放在海外，是為了保留出路，而不是在遁逃。只是，儘管在台灣上市的成本比香港、新加坡低，又要受英美法令的約束，何以企業還是要到海外去掛牌？是很值得政府省思的問題。
#@1@#王：台灣投資中國大陸受限的問題，確實影響外資對台股投資價值的評估。而像聯電這樣的轉投資模式，也正是兩岸政策失當下所產生的怪現象。而從1996年實施「戒急用忍」政策以來，已造成台灣「製造業空洞化」，我預期未來將會走向「服務業空洞化」。現在有上百家台商要到香港、甚至新加坡掛牌上市，台灣證券業承銷客源短缺，投資人更缺乏新鮮的交易標的，更誇張的是，分析師、研究員到銀行都將重要幹部派到香港，不正是金融服務業外移的先兆。杜：政府對企業投資中國大陸設定40％的上限，其實是可笑的。企業到中國大陸投資，風險雖然高，但獲利也可能高，這應由企業及股東來決定。何況，每種行業，乃至每家企業，對於投資中國可容忍的風險程度不同。有些企業只投資20％覺得風險過高，有些企業則投資逾80％也能忍受。但現在，卻用法令，一體適用，剝奪了投資者決定運用資金的權利。其次，企業透過家族控股金字塔，要動員集團40%以上資源去投資中國大陸，一點都不困難，只是走向地下化，降低了資訊透明度，提高了投資人的投資風險。
#@1@#在這個時代，投資遍布全球的企業，真正的國籍很難分辨。當各國都不曾制訂法令限定企業的海外投資時，台灣不只限制，還將企業對外投資視為賣台行為，不符普世價值。何況，國家認同，只是普世價值中的一種，人們還有其他的認同，例如認同新力的電子產品、哈佛的知識教育訓練、路易威登的皮革包等。所以要求企業只能認同一個國家，實是以政治凌駕經濟的傲慢，也在卸責。理：對於政府的政策，有企業遵守，也有企業另尋對策。目前來看，似乎出現規避限令的企業掙得較大的生存，乃至競爭空間。這對遵守政策的企業，是否不公平？杜：我認為，台積電其實是大智若愚。與聯電相較，看起來是動作慢、吃了虧，但卻取得了投資人、商業夥伴的高度信任，這是台積電股價高的原因。況且，政府也可能因此，對台積電的其他投資有所優惠以示獎勵。薛：表面上來看，有對策的企業，機會是比較大。但我還是要問，這麼做的目的是什麼？有沒有一套符合股東權益的策略？企業在做投資時，有個機械手臂理論，也就是在法令限制下，不貿然猛衝，而是與在地企業策略聯盟，也許因默契或主導權不夠，而讓手臂的活動不靈活，但一斷手臂在動作時觸碰到法令時，則至多損失的是對那條機械手臂的投資。而這機械手臂理論，指的就是策略聯盟，似乎不失為保障股東權益的做法。
#@1@#理：但就算要政府取消40％的上限，就能解決台灣企業、台灣經濟的問題嗎？王：的確，兩岸經貿的最大障礙，就是40％的投資上限。但我認為，40％投資上限若取消，並不是哪項產業受惠、以及受惠多少的問題，而是政府開放的心態，會帶給國際機構投資人非常大的震撼。試想，對於一家只能反映40％實力的台資企業，在投資價值上會不會打折扣（discount）？我想會。所以若真的取消40％投資上限，台股的投資價值肯定會被調升（re-rating）。理：在全球化的競爭之下，企業、政府，乃至投資人應該如何調整以及因應？薛：投資要獲利，需先看對產業趨勢、經營者，最後才看財務報表；前兩者對，財務報表就會對。問題是，台灣的投資人，似乎還沒有跟上上企業布局國際的腳步與知識。其次是，目前台灣有競爭力的企業，幾乎都已到中國大陸投資。企業必須了解，現在的競爭，不再是跑馬拉松，快慢都有個排名；而是打拳擊，不是贏就是輸。至於台灣，還在走整理的過程，其實企業看得很清楚，可惜，政府並沒有看到方向。王：日前，我在參加一場會議時，有一項概念非常受到國際機構投資人的認同，那就是「台灣是大中國市場的加州」。在大中國市場中，台灣從生活形態、創新能力，到軟體技術都具有指標性地位，就如同加州在美國之所以舉足輕重，就在於自由開放的生活環境。台灣絕對有本錢做得比加州更好，當然，需要政府擁有更開放的心胸、透過開放來提升競爭力，台灣要對自己有信心，這樣，本身的獨特價值才可以被實現。
#@1@#杜：我想再把焦點拉回到聯電和曹興誠身上。曹興誠會退出聯電董事會、辭去董事長職務，但仍透過間接投資控有聯電，其實是用聯電的資源做更大更新的事業布局。雖然，這做法會引起爭議。但以他向來自負的性格、從他每在股東會做出承諾就致力達到的心態，應該不會做出不利股東的事，而是為了替公司取得更大的成長空間。只是，要看透曹興誠的口袋戰術，恐怕至少要再等2年。但我很確定的是，曹興誠目前做的事，早就已經跳脫和艦，和艦已不是曹興誠下一個布局的主角。在過去20年裡，曹興誠曾經將聯電集團旗下的5家公司合而為一，又創造了聯詠及聯發科等聯家軍，2002年則成立和艦。大約每隔6到7年，曹興誠就有大的策略布局，而下一局就在2008年。所以曹興誠現在一定在經營beyond（超脫）和艦的事，而且是在未來5年，聯電能夠後來居上、贏過台積電的大事。雖然，曹興誠的布局是站在聯電角度去思考，而不會要掏空公司。只是曹興誠在用自己超人的聰明才智做世紀博弈，他是會盡全力，但終究有輸贏。而萬一結果輸了，對股東該如何交代？
