「減得好！」澳商麥格理在10月20日獲知凌陽將減資50％時的第一反應。麥格里這短而有力的三個字，不但說出了外資的共同心聲，也是對台灣企業有心改善資本結構、提升股東權益報酬率(Return of Equity，ROE)與股價的認同。「提高股東報酬率以回饋股東，是企業經營者隨時應該努力的方向。」勤業眾信會計事務所會計師陳清祥說。過去20多年，在台灣經濟、高科技產業快速發展時，台灣企業就先是靠著賺錢能力、後以控制成本的方式，讓股東報酬率維持在一定的水準之上。
#@1@#但在國內不斷籌資、到國際市場攻城掠地的台灣企業，雖手中累積豐實的現金，但卻也出現股本過度「肥大」的後遺症，加上產業高成長與高獲利不再，既稀釋掉了ROE，也失去了推升股價的動能。這讓近5年在台股持股比重從15％快增至32％的外資，越來越覺「不舒服」。而這也是麥格里等外資對凌陽現金減資的認同，已轉化成要求台積電、聯發科、光寶及電信三雄等多家企業「比照處理」的壓力。事實上，據金管會統計，自2000年底政府通過庫藏股制度(上市上櫃公司可透過買回自家股票並註銷，以達到減資目的)以來，辦理減資的上市櫃企業已從個位數快速暴增到三位數，去年就多達173家，而今年光是前7個月，就又有142家上市櫃公司宣布減資。這股席捲台灣上市櫃企業的減資風，看在勤吹號角的外資眼裡，是一時的熱潮，還是才要展開，就如瑞信證券所言：「明年將是台股的減資元年。」而對企業來說，減資真會是「股本縮小，財報與股價會更好」的萬靈丹？企業爭相減資下，對台股與台灣產業又有哪些衝擊？為此，本刊特別邀請陳清祥、穆迪信評台灣區總經理蔡東松，以及摩根大通證券台灣區研究部主管劉至昱，分別就企業減資對投資、產業發展以及投資人該如何看待減資浪潮等面向，進行一場紙上座談。
#@1@#《理財周刊》問（以下簡稱「問」）：減資，其實在國外已行之有年，但近幾年，在台灣企業開始盛行，是否有哪些特別的因素使然，例如經營環境、企業的股東結構改變等？穆迪信評台灣區總經理蔡東松答(以下簡稱「蔡」)：減資在國外確實很普遍，尤其是高科技公司運用的最為頻繁，因為減資的確是可以提高企業的ROE、每股稅後盈餘(EPS)，股價也隨之抬高。所以，包括IBM、微軟等企業就採行過。像微軟就曾將一半的現金還給股東，但仍無損於它健康的資產體質。只要公司營收和獲利穩定，現金在支付營運和資本支出的需求後，仍有餘力減資或買回庫藏股，是不會影響到企業的信用品質(credit quality)、信用評比(rating)。現在，減資的觀念會在台灣普及，外資是一大關鍵。許多外資持股比重超過5成的企業，多半是經營績效與獲利良好而穩定，但當這些企業現金部位過高，未來幾年又沒有重大資本支出的情況下，外資就會關心，這些企業是否會發行特別股利、現金股利，或是採行減資。
#@1@#摩根大通證券台灣區研究部主管劉至昱答(以下簡稱「劉」)：的確，台灣企業這幾年來generate(產生)現金的能力越來越強，背後當然有很多的原因，包括營運能力好、整體產業基本面的改善或走向成熟。但也由於高投資報酬率的機會已不多，加上投資大陸受到限制等，使得企業現金部位越來越高，國際機構投資人便希望企業能進行資本結構管理(capital structure management)，減資正是其中一項，因而成為了熱門話題。問：台灣企業減資會只是一時的熱潮，還是會成為常態？勤業眾信會計事務所會計師陳清祥答(以下簡稱「陳」)：其實過去台灣也有企業減資過，只是因為以彌補虧損居多，讓人對減資的觀感不佳，也使得應該減資的企業打消了念頭。但這幾年，因外資的要求，以及市場對晶華酒店、凌陽等業者減資的反應不錯，的確會讓原本該做、想做的企業跟著做，甚至也刺激沒想過可以減資的企業開始研究。我認為，減資的企業是會更多，但不致於成為常態。劉：減資在台灣還是非常新穎的名詞。從目前減資的台灣企業來看，多半進行得還不錯，但個案太少了，還需要更多的企業共襄盛舉，而若有重量級企業帶頭做，市場又以「本益比提升」回應，才會真正地掀起減資風！問：自凌陽減資後，不少外資相繼點名像台積電、聯發科及光寶科等企業應進行減資，而市場上也出現了各種減資名單。到底，什麼樣的產業、企業該減資，除了現金部位、股本過大之外，還有哪些評估標準？
#@1@#陳：的確是不能只看現金部位，還要看現金流量表，必須每一年正常流入現金在扣掉各種支出後仍為正數。再者是，一定企業應都有3到5年的中長期計畫，計畫在數量化後就會有預算，也就能很確定，若在未來2、3年內若沒有重大投資與擴充計畫，且銀行借款不多，手中閒置現金只能放在定存或債券型基金，而無法做更具效率的運用下，就應評估減資以將現金退回股東。不過，資金的運用，還是要看企業的發展策略與布局，不必然因為具有減資條件就非得進行減資。蔡：外資所點名的企業及其所處的產業，與國外差不多。而就以聯發科、光寶到電信三雄為例，都有個共通點，就是他們手中現金非常多，而長期營運與獲利穩定，未來又沒有重大資本支出，是可以考慮配發現金股利或減資。尤其電信是成熟、飽和產業，市場結構、市占率已底定，營收不但穩定，而且累積的速度遠多過支出，所以會被外資股東點名。除此之外，我認為，能做現金減資的企業，至少經營績效要優於同業表現，再不然必須是產業龍頭，才有資格與條件考慮減資。
#@1@#劉：從產業別而言，我認為科技業減資的可能性低於傳統產業，除了許多科技次產業未來還是有強勁成長機會，不管是再投資或對外併購，企業總是希望能多留些現金在手中外，還有最重要的一點是因應未來員工分紅費用化制度的實施，向來得配發高股票股利以留住優秀人才的科技業，必須改發現金給員工。不過，科技產業裡還是有適合與不適合減資者。如IC設計產業，就很適合進行減資者，但包括TFT-LCD(面板)與DRAM(記憶體)等資金需求大的產業，明顯較無減資需求。當然，也並非所有的傳統企業都具減資條件。資本較密集的產業，如航空、海運、鋼鐵、塑膠等，就不太適合減資；但發展成熟、無資本支出需求的觀光業，如晶華，率先進行減資就很合理。
#@1@#問：雖然外資頻頻鼓吹台灣企業減資，但畢竟外資要求的是投資報酬率，與企業經營者追求永續發展的立場不同，如何看待兩者間的矛盾？蔡：外資是從投資回報、投資價值角度，評估企業是否該減資；但企業對於減資的態度會較外資保守，因為企業看的是長期效益。就以台積電為例，雖然外資直接點名減資，但仍然不做回應。據我了解，一來是因半導體景氣波動較大，手上必須保持充沛的資金因應，但更重要的是，台積電希望給股東的是長期而穩定的報酬，像減資或買回庫藏股這種一次性甜頭，恐怕會把股東的胃口養大，以至於年年都有更高的期待，謹慎之下台積電便不願冒然地減資。陳：我個人認為，外資會希望企業減資，主要基於ROE的考量。無論是買回庫藏股或現金減資，既可讓股本變得札實而適當，公司的資本結構變好，其實也有利於經營。而企業主，雖要以中長期的規畫來考量，但問題是，如果企業接下來沒有投資或擴廠計畫，現在又不做減資，則閒置資金的運用，勢必會受到股東的質疑。企業選擇的策略，還是要聽聽大股東的意見，尤其若有逾5成股權是外資持有，就必須要向他們說明減資與否的考量。問：以晶華、凌陽等企業為例，在一宣布減資後，股價立刻上揚。但也有企業的減資，並未獲得同樣的掌聲。減資對後續股價、經營等的效應該如何評估？
#@1@#陳：有些企業減資，會受到市場肯定，是因投資人預期該企業減資後，財務與經營績效會更加提升，但減資並不保證股價就一定會漲，而且也有一定的計算方式(見說明)。就算減資企業的股價，因為市場預期心理而上揚，但通常在反映幾天後，最後還是要回到基本面，也就是未來的營運、獲利上。劉：減資雖可照顧到股東權益，卻並非每個企業減資都是如此。我這裡提兩個例子，一是企業雖然宣布減資，但過一陣子後，卻以各種名義，包括全球存託憑證(GDR)、海外可轉換公司債(ECB)等，再向股東伸手要錢，這一定會讓股東有不好的觀感。另外一例，則是一家持續虧損的企業，當其保留盈餘接近零、甚至快變成負數之際，公司會突然宣布減資，作法是將淨值裡頭的股本(capital stock)挪到保留盈餘項下，雖有減資之名，卻無法真正造福股東，因為減少的資本並非到股東口袋，而只是會計項目上的移轉。蔡：好的減資，前提仍在於企業的經營績效好、獲利穩定，以及現金部位夠高，如此在減資後，企業的ROE提升了，對股價也有正面效應，而在短期的反應完畢後，通常這些企業的表現也不致落後於大盤。問：除了前述晶華等企業採現金減資外，今年，聯電及友通等企業其實也以庫藏股的方式減資，其分別的特點為何？企業、股東及投資人，該如何評判？蔡：由於庫藏股能減少股本的幅度有限，雖然很多企業宣布要執行庫藏股制度，但真正落實的有多少？此外，投資人可多加觀察，經常施行庫藏股的企業，股價其實不太會有表現。陳：除了股本縮小的幅度，現金減資較不受限外，現金減資的成本也比較小。不過，兩者還有最大的不同是，現金減資需要經過股東會的同意，而買回庫藏股，只要董事會通過就行了。這決議上的差別，也會影響企業採行的意願。
#@1@#問：在台灣進行減資的上市櫃企業越來越多後，市場也出現不利於台股、企業與產業發展的聲音，更有人質疑減資企業將資金轉移到海外，甚至是中國大陸，對此您的看法如何？陳：很多人未加思索，就將企業減資與投資大陸畫上等號；或是企業減資，就代表看壞台灣。但這並不直接有關。以前者來說，企業在減資完後，現金是回到各股東手上，要怎麼運用端看各個股東的規畫。大股東不投資在企業所屬產業，可能是看好房地產，或是有其他投資機會，不見得就一定是看壞台灣，或是一定就轉進中國。雖然，台灣目前的投資機會的確不如以往般多，但在檢視企業的減資，還是要回到減資企業的實質的營收和獲利表現。現在企業界都在強調profitable growth(優質成長或獲利成長)，也許在減資、產品組合等調整過程中，短期會受到衝擊，但長期還是會成長。我認為，反而要擔心的是，外資一直push台灣企業減資，而當錢流回到外資手上，如果是轉而投資到香港、韓國或其他地區股市，對台股就很有影響了。劉：從我的觀察來看，減資對台灣企業是件好事。以前台灣企業，即使是像台積電這樣的公司，ROE波動幅度非常大；但現在非常穩定，代表競爭力變得更強，也能創造出更高的現金流量。企業不斷提高ROE，不只給予股東好的「觀感」，也代表企業營運非常好、很有效率，才能將現金發還給股東。再者，對投資的股東而言，每年若能穩定地拿到現金，投資股票就好像買債券一樣，能夠有穩定收益，代表企業能夠站在少數股東的立場想，股東心裡就會產生「正面效應」，使得減資企業的投資價值再度提升(re-rating)。
#@1@#減資後股價＝(減資前一日的收盤價─每股減資退回股款)÷(減資後的實收資本／減資前的實收資本)以晶華為例，董事會決議減資時的股價為80.9元，減資金額為每股退回7.2元：晶華減資後股價＝(80.9─7.2)÷(600,000,000／2,156,250,000)≒265
