定存股大聯大（3707）重挫！過去搭上高股息ETF順風車，如今獲利卻停滯。

大聯大2023年股價翻倍，卻未見獲利成長，背後主因是高股息ETF買盤推升、市場炒作與題材想像，投資人應留意基本面與匯率、地緣風險等潛在變數。

2023年台灣電子零組件通路商大聯大 ( 3702)的股價上演了一場令人瞠目的飆漲行情。一邊是股價扶搖直上、創下新高；另一邊，公司盈餘(EPS)在2021～2024年間卻沒有明顯成長，甚至呈現下滑趨勢。究竟是哪些因素讓股價脫離基本面狂飆？

股價飛天 VS. 盈利原地踏步

先來看看基本面數據和股價趨勢，到底有多大落差。以下整理了大聯大近幾年的EPS與股價表現：

可以看到，2021～2022年大聯大EPS處於高峰（6元多），但2023年EPS降至4.59元、2024年更跌到4.07元，是近五年最低。也就是說，公司的盈餘在近兩年不增反減。然而股價走勢卻完全「不同調」：2023年7月股價約在50元出頭，到了2024年3月股價一度衝破百元大關。股價翻倍，遠遠拋離基本面成長幅度。

為什麼EPS沒增長，股價卻飆？這背後主要有幾個原因：

• 高股息題材引發買盤：大聯大長期穩定配息，殖利率高，在2023年成為台股高股息ETF瘋買的標的。事實上，2021和2022年大聯大每年都賺超過6元，配息分別達3.5元和3.85元。即使2023年上半年EPS下降，每股配息仍可觀，加上台股當年盛行高股息ETF，投信基金大舉買進大聯大股票，持股比例創新高。這股被動買盤的推升，使得股價脫離基本面而上漲。簡單說，很多人買大聯大不是因為它賺更多錢，而是為了拿股息和跟隨ETF潮流。

• 市場對產業復甦/AI題材的樂觀預期：2023年下半年，半導體景氣出現回溫跡象，包括PC/NB需求止穩回升、資料中心與AI伺服器需求增溫。大聯大8月營收一度創歷史新高，顯示記憶體及相關零組件出貨轉強。第四季更受惠於生成式AI帶動的伺服器、電源管理等零組件需求爆發，單季營收年增超過26%。雖然短期盈利未同步大增，但市場憧憬AI浪潮將帶來未來業績成長，提早買進卡位。換言之，想像空間取代了現實盈餘，成為推動股價的燃料。

• 同業表現與併購話題：同業文曄(3036)在2023年大動作併購全球通路商Future Electronics，引發市場關注。文曄併購消息公布後股價一路飆漲，大聯大本身先前也入股文曄（財務性投資），趁勢在2023年第四季處分了4萬張文曄持股。這項交易為大聯大單季帶來可觀的一次性收益，帶動2023年第四季EPS達2.09元。雖然這屬帳面獲利，非經常性收入，但短期刺激了股價和市場話題。也助長了大聯大股價的「追漲」情緒。

簡而言之，大聯大2023股價狂飆主要反映的是資金熱潮與預期心理：高殖利率吸引了高股息ETF的買盤，科技景氣回春與AI題材激發了樂觀想像，同業大動作又帶來板塊聯動的炒作。這些因素交織下，股價走出了與盈餘脫鉤的行情。然而，基本面終究是股價的地心引力——當資金熱潮退去，市場遲早會重新審視公司實質獲利能力。

基本面現狀：EPS為何不上不下？

大聯大近年EPS停滯甚至下滑，其實有產業循環與公司自身業務結構的原因。我們拆解幾點來看：

• 疫情紅利消退：2020～2021年受惠於居家經濟與晶片大缺貨，大聯大業績暴增，EPS在2021年創下6.61元的新高紀錄。然而隨著供應鏈紓解，2022年下半年開始進入庫存調整期。2022年第四季受產業趨緩影響，單季營運明顯衰退，再加上新台幣升值造成匯兌損失侵蝕獲利，導致EPS下滑。即便2022全年EPS仍有6.02元，但成長動能已趨緩。

• 毛利率與費用壓力：電子零件通路商屬於薄利多銷生意。大聯大營收規模雖然巨大（2024年合併營收高達8,805億元），但毛利率常年只有3～4%左右。只要進出貨節奏、匯率或利息費用有風吹草動，都可能大幅影響淨利。2023年上半年景氣冷清時，公司營收雖仍數千億，但因費用固定、毛利下滑，EPS相對偏低（2023上半年EPS僅1.55元）。即便下半年營收回升，也很難立刻反映在全年獲利上。

• 利息支出攀升：通路商經營需要大量資金周轉進貨，大聯大也不例外。近年全球升息循環下，公司財務成本上升壓縮了利潤。有券商估計，利率下行對大聯大獲利有顯著影響：2023年利息負擔相當於吃掉營業淨利的64%，若未來降息，可望舒緩這壓力。因此，在利率高企的2022～2023年，財務費用也是EPS原地踏步的一個因素。

綜合而言，大聯大基本面並非一灘死水，營收規模其實在成長，2024年營收年增31.1%達歷史新高，但受限於毛利率低、費用與匯率等因素，淨利和EPS沒有跟上（2024年稅後純利反而年減一成）。這種基本面表現與股價走勢脫節的狀態，提醒投資人不可只看到題材熱就忽視了盈餘品質。當股價漲多之後，如果業績沒有實質跟進，後續就容易出現修正風險。

接下來，我們深入探討兩大潛在風險因素：匯率和地緣政治，看看它們會如何影響大聯大的營運表現。

潛在風險一：匯率波動風險

「匯兌損益」對大聯大這類國際通路商而言是繞不開的課題。大聯大主要業務橫跨台灣、大陸、香港等地，買貨賣貨多以美元計價。如果新台幣匯率大幅波動，往往會對財報產生明顯影響。例如：

• 新台幣升值造成匯損：2022年第四季，新台幣匯率一度快速升值。大聯大財務長坦言，該季因產業趨緩加上匯損影響，營運出現明顯衰退。原理很簡單：當台幣升值時，公司手上的美元應收款項折算台幣會縮水，產生匯兌損失，直接侵蝕當季盈利。為了減少這種匯損，有些電子業者甚至「收到美元馬上賣」來避險，可見匯率波動威力之大。

• 新台幣貶值未必全是好事：反過來看，台幣走貶會帶來匯兌收益，但對通路商而言也可能有隱憂。因為持續貶值通常反映全球資金緊張或景氣下滑，電子產業需求可能同步走弱。所以匯率與業績之間並非絕對的此消彼長。此外，大聯大還要拿捏存貨進出與匯率的關係—例如預期台幣將貶時或許增加備貨，反之亦然——稍有閃失就可能**「賺了營業利潤、賠了匯差」**。

• 財測假設 vs. 現實：公司在財務預測時會假設匯率水平，但實際匯率往往不配合。大聯大2025年第一季展望假設匯率為1美元兌32.8元台幣；然而2025年5月台幣卻一度升破30元關卡。如此劇烈的偏離，可能讓原先的盈餘預估打水漂。在2025年匯率急升的情境下，業界擔心第二季開始匯損壓力浮現，對大聯大這種毛利微薄的公司，更是不得不慎。

總的來說，匯率的變化對大聯大的利潤波動有放大效果。雖然公司可運用一些避險策略（如遠期契約等）減低風險，但很難完全避免。投資人需要注意匯率走勢：若新台幣進一步大幅升值，短期內大聯大獲利恐怕會遭受不小衝擊；反之，匯率穩定有利於業績回歸本業表現。保持適當的風險意識，才能在評估這類公司的投資價值時更周全。

潛在風險二：地緣政治與政策衝擊

全球政治經濟局勢近年風雲變幻，對電子零組件通路業的影響不容小覷。特別是中美之間的角力與各國產業政策，正悄然重塑供應鏈環境。針對大聯大這類深耕兩岸的通路商，有以下幾點風險值得關注：

• 美中貿易戰與關稅壁壘：自2018年以來的美中貿易戰，多輪關稅互徵對電子產業造成干擾。儘管半導體晶片本身多數情況下未被直接課重稅，但許多終端電子產品被列入高關稅清單，間接影響元件需求。對大聯大而言，大陸與香港市場貢獻超過70%營收之多，美國若對中國製造電子產品加徵關稅，將削弱中國電子廠對零件的採購意願，連帶衝擊通路商出貨。更大的隱憂在於供應鏈改道：為避關稅，品牌廠將生產線移出中國（如轉往東南亞），大聯大在中國的龐大據點優勢可能轉為包袱，若無法同步跟進布局，市占恐受稀釋。

• 美國製造政策與在地化：「美國製造」浪潮（例如美國政府推動晶片法案、本土製造優惠等）意味著未來更多電子產品將在美國生產。本來由亞洲通路商供貨的模式，可能被美國在地代理商或直供模式取代。一旦供應鏈重心西移，大聯大需要投入資源在美洲市場，以免喪失對大客戶的服務能力。相比之下，競爭對手文曄透過併購已取得北美據點（收購Future後美洲營收佔比達35%），大聯大則目前北美營收比重仍相對小（不到23%，甚至2024年前僅一成左右）。供應鏈在地化是趨勢，也是對台灣通路商的挑戰：要麼加速國際擴張、要麼面臨訂單被瓜分。

• 科技管制與兩岸局勢：美國對中國祭出的半導體出口管制（限制高階晶片/設備對中輸出）以及中國推行的自主可控政策，可能改變電子零件通路的商品組合。假設高階晶片無法銷往中國，大聯大在中國市場相關產品線銷售將銳減。同時，中國大力扶植本土晶片廠，長遠看可能削弱國際通路商的角色。此外，兩岸地緣政治緊張升溫的極端情境（例如台海若出現衝突威脅），將嚴重影響跨境物流與供貨信心，對以台灣為基地的大聯大更是一大風險。這類黑天鵝事件雖非日常，但投資人不能不防。

值得注意的是，文曄在最新法說會中特別提到，近期關稅議題為產業帶來不確定性，如果撇除這些因素，半導體產業基本面其實在穩健改善中。這透露出業者的兩層擔憂：一方面努力抓住AI和數位化帶來的需求成長，另一方面也深知貿易政策變數可能隨時潑冷水。大聯大雖然是零組件通路龍頭，但在國際政治經濟巨浪前，同樣需要隨波調整航向。投資人應密切關注國際政策動態，因為這些宏觀因素往往會體現在公司營收組合、毛利以及評價溢價上。

三大通路商PK：大聯大、至上、文曄有何不同？

在台灣電子零組件通路業中，大聯大、至上、文曄可說是「三足鼎立」的主要玩家。儘管它們本質上都是幫原廠賣晶片電子料的代理商，但產業定位與營運模式各有特色，獲利表現也不同步。下面我們以簡明方式比較三者：

• 大聯大 (3702)：透過合併多家IC通路商崛起，目前規模為全球第一的半導體零件通路商。代理線齊全，合作的供應商超過250家，產品涵蓋各類IC元件（從微控制器、記憶體到電源管理晶片等）。營收主力來自電腦與周邊等3C產業，但近年積極拓展工業控制、車用電子等領域。

• 至上 (8112)：營收規模為國內第三大通路商。高度聚焦在記憶體代理業務，是三星電子記憶體在台/大陸的重要代理之一。

• 文曄科技 (3036)：營收規模僅次於大聯大的第二大通路商，在2023年底併購加拿大的Future Electronics後，躍升為全球前段班的電子零件代理商。文曄產品線多元分散，最大比重的是特殊應用IC(ASIC)、無線/有線通訊晶片、類比IC等各佔一成以上。代理的原廠包括Intel、Broadcom、Qualcomm、聯發科、意法半導體等一線大廠。併購Future後，營運版圖國際化：2024年文曄營收中美國佔35%、台灣29%、中國大陸23%、其他地區13%，擺脫了過往過度仰賴單一市場的狀況。文曄強調提供技術支援與物流、資金融通等加值服務，角色定位更像上下游間的方案解決者。由於產品組合均衡且布局全球，文曄近年獲利成長亮眼，抗單一市場風險的能力較強。

文曄的獲利飆升，會不會影響投資人對大聯大和至上的期待？答案是會，有一定影響。資本市場經常有「比價效應」：當同業中有人交出亮麗成績單，投資人往往會重新評價其他公司是否被低估或有追上成長的機會。實際上，文曄在2024年完成大型併購後業績大爆發，2025年第一季每股盈餘2.42元，年增高達70%。如此驚人的成長率讓市場對整個IC通路產業都投以更多關注和想像。一些投資人可能想：「文曄賺那麼多，大聯大雖然這兩年賺較少，但作為龍頭會不會也有潛力跟上？至少股價本益比是不是可以提高一點？」這種心態在2023年大聯大股價的漲勢中或多或少發揮了作用。

另外，文曄獲利暴衝對大聯大而言不全是壞事：正如前文提到，大聯大因持有文曄股票，直接受惠於文曄股價上漲，在2023年第四季實現了大筆投資收益，一舉拉高了當季EPS。某種程度上，文曄的成功為大聯大「輸血」短期獲利，亦提振了市場對通路商的想像空間。

不過，投資人也需冷靜思考各家公司體質的差異：文曄靠併購轉型成全球型通路商，成長有其特殊因素，不代表大聯大或至上不做改變就能自然享有同樣的成長率。至上如果不擴展產品線，仍會受記憶體市場景氣所制約；大聯大則需要證明自己在非中國市場和新興應用上有開拓能力，才能匹配文曄給出的未來藍圖。因此，文曄的表現固然提高了對同業的預期天花板，但市場終究會回到各公司基本面的表現來定價。正如文曄所提醒的，關稅等外部變數依然存在，投資人在追逐「題材聯動」時也應保持一份理性。

基本面為錨，投資莫忘初衷

總的來說，大聯大2023年股價的異常飆升，更像是一場資金與情緒共同編織的狂歡：高殖利率吸引了被動買盤助燃，題材想像提供了上漲理由，同業動作則推波助瀾。但冷靜審視，公司近兩年來的獲利體質並未出現顯著改善。市場先生有時熱情過頭，讓股價脫離基本面太遠，最終還是可能被現實拉回。

來到2025年6月，大聯大正面臨新一波挑戰：新台幣近期快速升值，恐使公司面臨匯兌損失壓力，再加上貿易戰、關稅與供應鏈在地化等外部變數持續發酵，對通路商的接單與營運結構都構成潛在威脅。

展望未來，大聯要維持股價長期走強，仍得回歸本業體質與獲利能力。雖然2024年下半年以來，AI、新能源車等新應用需求帶動營收回升，但挑戰在於如何有效提升利潤率、降低財務與匯率風險。同時，也需加快海外據點的布局，調整產品組合結構，以因應供應鏈地圖的快速重組，股價可以短期靠題材飛，但長期終究要回歸基本面。每一檔被市場熱炒的股票，都值得多問幾句「為什麼」，看清楚背後的真實動能與風險所在。

本文內容僅供參考，無任何買賣建議，投資人應謹慎評估，風險自負。

《原文來自:玩股網》