聯電最後真的補漲了，2020年以來甚至贏過台積電。但中間四年，等待的代價是賠24%，而台積電多賺152%。你撐得過嗎？
台股每次大漲，群組裡一定會吵成兩派。一派說龍頭都漲這麼多了，追高太危險，去買還沒漲的；另一派說強者恆強，弱的就是弱。兩派吵了幾十年，學術界其實早就各自幫他們準備好論文了。
動能派的王牌，是Jegadeesh與Titman在1993年發表於《金融期刊》（Journal of Finance）的論文〈買進贏家、賣出輸家的報酬〉（Returns to Buying Winners and Selling Losers）。他們用1965到1989年的美股回測，買進過去6個月漲最多的股票、放空跌最多的，持有6個月，平均每月多賺約1%，一年約12%。翻成人話就是：漲的會繼續漲，至少在3到12個月內是如此。
但補漲派也有學術靠山，叫做「領先落後效應」。Lo與MacKinlay在1990年發表於《金融研究評論》（Review of Financial Studies）的論文〈反向操作的獲利是否來自股市過度反應？〉（When Are Contrarian Profits Due to Stock Market Overreaction?）發現，大型股的報酬會領先小型股；Hou在2007年同樣刊於《金融研究評論》的論文〈產業資訊擴散與股票報酬的領先落後效應〉（Industry Information Diffusion and the Lead-Lag Effect in Stock Returns）進一步證明，這個現象主要發生在同一產業內部，龍頭先動，二線股晚一步跟上。
台大李中琦的學位論文〈領先落後效果對台灣股票價格調整之影響〉也用1986到2006年的台股驗證，同產業大公司領先小公司，在台灣一樣顯著，看到這裡，補漲派應該很開心。
但把Hou的原文讀完！你可能會發現一個很少人提的細節：這個效應主要是由「對壞消息反應遲緩」所驅動。翻成人話就是：二線股晚一步跟上的，主要是龍頭的跌勢。學術上最常被拿來支持補漲的論文，講得最清楚的其實是補跌。不過動能派也別急著得意，Jegadeesh與Titman在同一篇論文裡就寫了，第一年賺到的超額報酬，有一部分會在接下來兩年吐回去。強者恆強，是有保存期限的。
台股是動能的例外
如果強者恆強放諸四海皆準，台股投資人只要追強就好。偏偏台股是學術界出了名的例外，2009年Du、Huang與Liao發表於《經濟與商業期刊》（Journal of Economics and Business）的研究，直接用「為什麼台股沒有動能？」（Why Is There No Momentum in the Taiwan Stock Market?）當標題。他們發現，動能策略在新興市場通常賺不到顯著報酬，而台股下跌的時期比美股更頻繁，每次下跌之後，追強策略的報酬反而更差。
另一個解釋來自文化。Chui、Titman與Wei在2010年發表於《金融期刊》（Journal of Finance）的論文〈個人主義與全球動能效應〉（Individualism and Momentum around the World），比較全球市場後發現，個人主義越強的國家，動能效應越明顯，因為個人主義通常伴隨過度自信。翻成人話就是：美國人敢追、敢抱，強勢才延續得下去；亞洲市場追到一半就散場，強勢股很容易被拉回來。
所以在台股，追龍頭這張牌沒有美國課本寫得那麼好用。但等補漲也沒有因此變成標準答案，這得看第二回合。
本益比高，跌起來比較痛？
補漲派最常用的理由是：龍頭太貴了。本益比就是市場替一家公司的未來先付的錢，翻成人話就是：本益比60倍，等於你用公司60年的獲利，買下今天的股價。這個觀點有學術支持。Lakonishok、Shleifer與Vishny在1994年發表於《金融期刊》的論文〈反向投資、外推與風險〉（Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk）用美股研究發現，買進低本益比的冷門股，長期穩定勝過熱門股；原因不是冷門股比較危險，而是投資人總是把熱門股過去的高成長，直接外推到未來。熱門股的股價裡塞滿了期待，期待一落空，獲利和本益比會一起往下修。
2026年的台達電（2308）就是教科書示範。5月底它的本益比衝到90.15倍，股價2,445元；到10月13日，本益比降到60倍上下，股價利1,775元，回檔約27%。同一個電源族群的光寶科（2301），本益比只有33倍，從8月底高點305元修回281.5元，不到8%。
但要是就此下結論「本益比高就跌比較多」，2022年就會直接打臉。那一年空頭，三組對決的龍頭全部跌得比較少：台積電（2330）-27.1%對聯電（2303）-37.4%，聯發科（2454）-47.5%對瑞昱（2379）-51.6%，台達電還逆勢小漲4.2%，光寶科全年平盤。
所以真正的差別，就在於「跌什麼」。2022年是半導體庫存調整，市場殺的是景氣，也就是獲利本身。台積電2023年EPS比2022年少了約18%，瑞昱近四季EPS卻從36.4元掉到17.76元，少了一半。獲利彈性大的二線股，景氣好時賺得快，景氣壞時也衰退得快。2026年這波修正則不同，台達電獲利沒有衰退，是市場不願意再付那麼高的價格，這叫殺估值。
翻成人話就是：殺估值的時候，高本益比的龍頭跌比較痛；殺景氣的時候，獲利體質較弱的二線股跌比較痛。本益比高低只是一半的答案，另一半是你判斷下一次下跌會是哪一種。以目前來看，三組龍頭的本益比都比較高：台積電28.9倍對聯電21.3倍，台達電60.5倍對光寶科32.9倍，聯發科76.4倍對瑞昱27.5倍。
三組對決：龍頭贏了15場，聯電卻贏了全局？
把學理拿到台股實戰，三組同產業的龍頭與二線股來看：台積電（2330）對聯電（2303）、台達電（2308）對光寶科（2301）、聯發科（2454）對瑞昱（2379），從2020年初到2026年10月13日逐年比股價漲幅。三組七個年度共21場對決，龍頭贏了15場，勝率約七成。
累計報酬也大致如此。台達電股價翻了11.7倍，光寶科是5.6倍；聯發科翻了10.2倍，瑞昱只有3.2倍。光看這兩組，追龍頭完勝。
但台積電與聯電這一組，結果反過來。2020年初到現在，台積電股價變成7.5倍，聯電卻是8.6倍，二線股贏了全局。聯電只贏在兩年：2020年+186.6%，2026年至今+187.3%。
今年這波不是空穴來風，背後有AI撐腰。台積電把重心放在先進製程，成熟製程的訂單往聯電移動；AI與通訊需求讓聯電宣布調漲晶圓代工價格，還替英特爾（Intel）生產AI晶片封裝用的矽中介層。翻成人話就是：AI的錢先流進台積電，晚了好幾年才流到聯電。但要拿到這個結局，你得先熬過中間四年。2021年底到2025年底，聯電股價從65元跌到49.25元，四年賠了24%；同一段時間，台積電從615元漲到1,550元，多賺152%。等補漲的人，最常輸的不是眼光，而是耐心。不過題外話，這就等於是在賭博，聯電如果一直起不來，川普跟習近平談和，又重新採購成熟製程的晶片，那聯電怎麼辦？
瑞昱則是另一種結局。同樣是IC設計，聯發科靠AI客製化晶片打進雲端大廠，2026年至今漲了216%；瑞昱同期漲55%，從2021年底算起只多了31%。不是每一檔落後股，都等得到錢流過來，這邊額外補充，聯發科目前還屬於想像階段，甚至還有掉單的可能性。
追龍頭，還是等補漲？
三個回合合起來看，答案其實很清楚。追龍頭是機率的遊戲：21場贏15場，就算買錯，代價通常也比較小。等補漲是時間的遊戲：它可能贏下全局，但只贏在一兩年，其餘時間你得看著別人賺錢。所以真正該問的，不是「誰還沒漲」，而是「錢有沒有理由流過去」。聯電今年補得上來，是因為AI訂單和漲價真的落到它身上；一檔股票落後，可能是還沒輪到它，也可能是市場早就看穿它。別忘了學術研究講得很清楚，二線股最準時跟上龍頭的，往往是跌勢。
補漲從來不是因為它便宜，是因為錢終於流到它那裡，在那之前，便宜就只是便宜。
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