進入2009年，全球的景氣在下半年進入緩慢復原期，中國仍維持高成長，受到中國的牽引，台灣廠商的營運成績也受到對岸影響甚鉅。回顧10年前，在上市櫃公司中能夠稱得上是中國概念股的企業寥寥可數，但隨著全球化的趨勢，再加上政治和解趨勢之下，產業密合度愈來愈高。因此，徹底了解中國經濟動向對我國百大營收企業的影響，就成為投資人抓緊兩岸未來產業脈動的必修功課。本次中華信評第六度推出的「台灣前100大企業債信趨勢與展望」中，除了提供百大營收企業的營運體質與信用風險綜合分布以外，更重要的是將中國影響因素獨立出來，以對中國的「生產依存度」及「市場依存度」兩大指標，來定義信用品質受到中國影響程度，呈現一個九宮格的分布(圖1)。被納入分類有50家營收百強內的企業，位居九宮格最左上角，也就是「生產依存度」及「市場依存度」兩項指標都達到最高級，信用品質受中國影響甚鉅的5家公司分別為台泥(1101)、亞泥(1102)、奇美實業、大成(1210)、統一(1216)，顯示水泥與食品業與中國市場的密合度最高(見下頁圖2)。
#@1@#中華信評資深協理范維康分析，這幾家公司在過去已經在對岸建立起相當規模，而現在仍在加碼，隨著營業版圖的擴充，借款比重達到中高水位，然而台泥、亞泥有從香港的資本市場取得一定的資金，對財務結構平衡有相當大的幫助。但在市場競爭方面，中國大陸市場波動性高，台泥、亞泥雖然在台灣排名第一、第二，但是和當地的海螺水泥或其他國家大廠比起來，相對較小，因此維持營運地位、股權財務操作的平衡成為影響信用指標的重大因素。散布在整個九宮格中，是以中國為主要生產基地的電子業，也是這次中概50強中的一大族群，其中，被視為與中國高度關聯的製造大廠為營收榜首鴻海(2317)與欣興(3037)。鴻海與欣興在中國擁有大量產能，被歸類為高生產依存度與低市場依存度。然而中國急遽上升的生產成本，是外界對於台灣代工廠商最擔憂之處，該往製造成本便宜的地方移動嗎？中華信評資深協理許智清說，對以手機印刷電路板為主力產品的欣興而言，在中國的配置不只是純組裝而已，除了規模夠大才能達到生產效率(前陣子併入全懋(2446))，還必須有人力供應的優勢、完整的零組件供應鏈，欣興去得早，也併購了一些中國的廠商，因此在中國的投資比重相當高，但要找到能取代中國角色的生產基地並不容易。「面對節節升高的成本，鴻海也有類似的問題，因為它的規模太大，需要的人力太多，要搬到其他地方不見得那麼容易。」許智清表示很多人都提到了越南，但當地到底能放多少產能、規模能不能像中國一樣大都是問題；筆電代工廠廣達(2382)、仁寶(2324)、佳世達(2352)也遇到相同課題，代工廠組裝業務屬於勞力密集，資本投資較小，但受到零組件價格波動影響，以及近年勞動合同法之故，生產成本上升，具有外移的動機。
#@1@#以仁寶為例，雖然沒有移動的障礙，哪裡生產成本低就往哪裡移動，但許智清指出，從無形的成本來看，中國基礎建設與制度完整性明顯優於越南，因此即便與鴻海原有計畫大舉投資北越的工業區，但移出的規模與迫切感已較原先計畫減少許多。在生產依存度被評為中等，且低市場依存度的廠商中，和兩岸政策較有關的是面板雙雄友達(2409)和奇美電(3009)，雖然兩岸交流較往年更開放，然而面板製造業者能從近來政策變動中獲得的利益應屬有限。此外，基於面板業具有的高資本密集特性，以及台灣面板廠群聚效應所帶來的優勢，許智清認為，台灣政府持續禁止台灣主要面板業者往中國建廠，短期內對業者的影響亦不大。不過，若能取消中國電視品牌或面板製造商投資台灣面板業者的禁令，將使台灣面板廠在中國市場中占據更佳地位，能夠在中國即將成為全球最大的液晶電視市場中不缺席。在九宮格的右上角，山寨機晶片大王聯發科(2454)其晶片模組占中國山寨機市場的7成以上，再加上切入3G手機供應鏈，使其具有高度的市場依存與低度的生產依存。而隨著山寨電子產品供應鏈的成熟與其他IT產業的聚落，聯強(2347)和大聯大(3702)等電子通路廠商的落點也和聯發科一樣，屬於低生產依存與高市場依存。許智清表示，中國有很多山寨機供應鏈的中小型公司，還有台灣的一些小廠商，因此需要通路商的支援，「總體來看，中國是全球最大的製造基地，因此一定是全球最大的零組件通路市場。」
#@1@#在九宮格右邊中段，低生產依存、中等的市場依存區塊中出現的是仍以台灣為主要製造、煉油基地的台塑(1301)、南亞塑膠(1303)及中鋼(2002)等石化業中上游廠商。雖然生產依存只有達「中等」水準，但范維康相信在5到10年之內，由於產業聚落效應，台灣石化產業在中國的布局還是會增加。「中上游石化業者未來發展關鍵在於ECFA(兩岸經濟合作架構協議)的簽訂。」范維康分析指出，目前由於產業成熟，因此產品差異不大而進入價格競爭，關稅成了勝出原因，只要5％的關稅就足以抵銷台灣廠商的競爭力，因此石化業者期待，若跟中國簽下ECFA之後，銷往東協國家也可以適用同樣的優惠關稅條件，加上兩岸三通，那麼石化業者在中國建構生產基地的迫切性大幅降低，這就是為什麼王永慶曾說過：「如果三通的話，台塑也可以在麥寮生產，再銷往中國及世界各國。」中下游石化業者如輪胎、紡纖製造商過去利用中國低成本製造優勢，未來隱憂為中國成本優勢不再，被迫面對2個選擇，是朝向中國內需市場邁進？還是移動前往成本更便宜的越南等地？至於九宮格最右下角部分，出現的是尚被法令綁住的晶圓代工一哥台積電(2330)與老二聯電(2303)，由於中國的晶圓廠產能占全公司比重仍低，來自歐美的客戶訂單金額仍較高，因此屬於低生產依存與低市場依存類別。
#@1@#雖然汽車產業只有一家公司營收排名進入100強(和泰汽車)，但卻是這一年來產業結構改變最大的產業。早在其他產業走下坡前，汽車產業在2005年高峰後，連續幾年都是超過2~3成的銷售數字下滑。范維康說：「現在已經是一種規模不經濟的情況，無法支撐過去的商業模式。」目前裕隆(2201)打算捲土重來經營品牌，但台灣市場需求規模不足一直是經營品牌的障礙，但是裕隆有擺脫框架的企圖，尤其若能在中國建立起一定的品牌地位，有機會改變台灣汽車廠的宿命。再者，在全球車市下滑之下，取得國外相關技術或者合作的可能性大增，做自有品牌成功性也提高。但是中國車市百家爭鳴，全球最豪華的品牌到最平民的汽車都有，裕隆當務之急應該是在中國打下一個灘頭堡，找到利基市場，產品定位、價格、性能等都要有適當策略。范維康強調，短期內其營運風險、財務風險是影響債信品質的觀察重點。至於台灣的車商，市場進一步的整併不可避免，小型的車商可能退出市場，同一個集團內可能發生資源的整合，有些廠商選擇靠中國大陸取得養分，亦有人引進大陸車降低成本。范維康說：「雖然是一個小小的車市，但以後的變化會很精采。」
#@1@#另一個受到兩岸和解影響最大的要屬航空業，以華航來說，中華信評將其歸類為低生產依存度和高市場依存度。今年6月之前，兩岸直航占華航的獲利比重不高，而8月之後兩岸直航已經有定點航班了，未來在班次增多之下，可漸漸發揮規模效應而降低成本，產生獲利。許智清指出，長期來看，兩岸直航航線一定是最穩定的，因此把它定義和中國市場相關性高。事實上，許多廠商明知道「製造的中國」正在轉變成「消費的中國」，但是要跟上步伐轉變卻沒那麼容易。范維康指出，廠商想轉化成以中國為主要銷售市場，就得涉入通路與品牌經營問題，反而標準化的產品比較有機會，因為競爭關鍵在價格，有成本優勢者易勝出。他舉例，台灣的紡織、塑化中下游業者由於經營得早，不但有中下游的生產基地，更擁有轉換入中國內需市場的能力，因此從金融海嘯發生至今的營運表現比歐美石化業者優異許多。總體來看，50家樣本合計營收達11兆新台幣，其中，營運活動和中國已達「非常高」、「高」的企業有13家，合計營收3.04兆元，金額占比27.5％；受中國影響程度為「中等」共有33家，合計營收7.49兆元，在金額、數量上的最大族群；而受中國影響為「低」的企業只有4家，合計營收5228億元。在未來預期兩岸關係更緊密之下，尤其隨著中國開放台商參與的經濟特區投資更多，相信台商對中國的依存度只會更高。
#@1@#「信用品質受中國的影響程度」定義：本次中華信評調查從2008年營收前100大企業中，按照「生產依存度」及「市場依存度」兩大指標來定義信用品質受到中國影響程度。每一項指標又分為高、中等、低3種程度。以「生產依存度」為例，即反映一家企業在中國生產製造的比重，以及資產在中國的比重，例如鴻海(2317)單在深圳的龍華廠就有十幾萬名員工，在這項指標被分類為「高」；「市場依存度」則是從該企業營收中來自中國大陸市場的比重判斷，例如大成(1210)為中國肯德基的主要雞肉供應商，在這項指標被分類為「高」，而欣興(3037)以中國為製造基地外銷到歐美地區，因此其「生產依存度」為高，「市場依存度」屬低。航空類股的華航(2610)在中國沒有生產設備，但受到政府開放兩岸直航的影響，則具有高「市場依存度」和低「生產依存度」特性。兩大指標中，其中一項達到「高」的水準，其「信用品質受中國的影響程度」即被分類為「高」；若2項指標都為「高」，那麼整體信用品質受影響的程度就定義為「非常高」；若2項指標均為「低」，整體受影響屬「低」；其餘情形均被分類為「中等」。但是營收100強中，屬於國家政策性產業的台電、中華電信(2412)、中油(排名第2)等營收雖然很高，可是營運活動和中國大陸市場連結度低，不會被選入50強中概股中。
#@1@#★ 2008年營收排名第一：鴻海以1.95兆新台幣奪榜首，數字還超過第2、3名的台塑石化和廣達電腦營收的加總，為第100名聯詠科技營收的74倍。★ 100強中，營收年成長率最高為筆電代工廠緯創的55.23％，衰退最多為DRAM產業茂德的-35.66％。★ 在「生產依存度」及「市場依存度」兩項指標均拿下「高」的公司只有5家，也是信用品質受中國的影響程度非常高，分別為台泥、亞泥、奇美實業、大成、統一，均為食衣住行概念股。★ 中國市場占比重成長最快的是面板產業，根據友達光電在第2季法說會上表示，來自中國的需求占營收比重已經達到20％，去年同期也才5％而已，一個家電下鄉就讓這部分成長了4倍。
#@1@#★ 對運輸業、房地產、石化業、半導體晶圓代工、半導體封裝測試業，以及薄膜電晶體液晶顯示器(TFT-LCD)之信用品質產生的影響多為正面。★ 對水泥、食品及飲料業之信用品質產生的影響為正反參半。★ 對電子零組件製造、原廠設計製造(ODM)及電子製造服務業(EMS)等產業之信用品質產生的影響為中等略偏負面。
