基亞事件後，讓我們警醒到生技新藥開發不僅費時，又是高風險的事業，當然，也是高獲利的！投資人在投資生技之前應該如何停看聽？這兩年來最熱的新興產業，非生技業莫屬！她是政府力捧的明星產業，二○○八年立法院通過的「生技新藥產業發展條例」以獎勵創新、投資減稅等誘因，對當時剛起步的台灣生技產業發展是重要利多。新藥族群儼然成形一直到二○一二年生技正式起飛，當時以二十五元掛牌上櫃的基亞(3176)與初上櫃的智擎(4162)聯袂大漲，更帶動還在興櫃的台微體(4152)，其後還有寶齡(1760)也因全球三期臨床試驗完成，單月大漲近兩倍，同期安成藥(4180)與浩鼎(4174)也於當年度登錄興櫃，加上原本已經在興櫃的中裕(4147)。不知道讀者有沒有看出這裏面有本刊之前提到的舊新藥F4(基亞、智擎、台微體、安成)和新新藥F3其中的兄弟檔(浩鼎、中裕、藥華)，這些新藥族群儼然成形，在個股利多不斷輪動下，整個新藥族群持續向上攻堅，即使中間歷經一向力挺台灣生技發展的王金平院長政爭紛擾，也不影響二○一三年生技的第二波強勁走勢，回檔修正後直至二○一四年才又有第三波漲勢。這一波波的強勁漲勢，活絡的資本市場熱錢湧入，投資人對生技產業，由陌生到漸漸了解，連菜籃族也開始熱烈討論該買哪一檔生技股最賺錢！這是「擦鞋童理論」隱然若現了嗎？早期美國股市大熱之時，街頭巷尾都在討論股票，連擦鞋的鞋童對於小道消息、股票明牌都琅琅上口，可想見資本市場相當活絡，現在國內的生技股何嘗不是如此？加上生技新創公司募資不再困難，舉二○一三年為例，推估約二十五家生技業者陸續展開現金增資，光是去年九月，國內就有五家生技大廠募得六十五億元，這麼大的能量積蓄著，也讓投資人充滿期待。台灣生技熱過頭了嗎？F*太景(4157)執行長許明珠說過，對於台灣資本市場熱中生技股，她的國外業內友人很困惑，不懂台灣生技怎麼這麼熱？暗指台灣生技熱過頭。神隆(1789)創辦人馬海怡則指出，現在台灣的生技業就像過去的高科技業一樣，是「錢淹腳目」，十年前是一毛錢都募不到，現在是錢太多，擋都擋不住，還要拚命往外推。再看這兩年來生技股價動輒五○％、八○％，甚至一○○％的漲幅，也難怪資本市場上的熱錢會不斷流入，在市場一片熱中看好的同時，曾任羅氏大藥廠全球技術營運總裁的楊育民，去(二○一三)年底在「生技產業策略諮議委員會議(簡稱BTC)」就提醒投資人要理性小心！業界怎麼說？前羅氏大藥廠全球技術營運總裁楊育民指出，即使到三期臨床還是有可能失敗，投資人必須經歷這樣的震撼教育！生技產業是長期投資的產業，新藥研發成功率只有一○％至一三％，一旦最後失敗，就像地雷爆炸，不熟的投資人會嚇跑，到時候會不會引發資金退潮的效應，就是台灣生技會不會泡沫化的關鍵。接受失敗 才能享受成功就在基亞事件後，楊育民也投書表示，他其實想提醒投資人，應該瞭解新藥開發有很大的風險，看見風險並能接受失敗，才能享受成功。他也肯定基亞科研人員的努力，認為應從失敗中學習。換個角度想，在美國新成立的生技公司因為新藥開發失敗，造成股價大跌是很正常的，因此，他提醒投資人，「投資生技應有更謹慎的態度、更多元的選擇，而不只投資一家公司，因為雞蛋不能全放一個籃子，必須把錢和投資組合做有效的規畫，才是投資之道。」中研院院長翁啟惠對於此次基亞事件則是認為這只是個案，不需要過度放大檢視，他強調「台灣生技產業基礎仍穩，創新產業一定會有失敗，重要的是面對失敗的態度。」雖然衝擊很大，但是也是因為過度期待，才會有如此大的落差，畢竟台灣的投資人、政府和媒體是第一次面對新藥研發後期的失敗案例，換言之大家都還在學習，過程中難免有波折。未來資訊揭露應該更透明他日前接受平面媒體訪問時也指出，現在生技公司公布的資訊並不完整，才會造成投資人過度期待，生技公司公布的資訊必須要有證據支持，不僅是證交所規定的「重訊」發布，還須以新聞稿的形式清楚呈現，譬如重要的人事、技轉、併購等，要實在且不誇大地說明清楚。翁啟惠肯定台灣生技競爭力，認為台灣包括人才、資金、法規、環境、智慧財產等都優於亞洲各國，所以我們無須妄自菲薄。他更指出，從統計上來看，美國二○一二年生技總投資額約三十億美元，台灣同年度也有十五億美元，台灣以一小國而能有此成績，可知生技發展之能量！生技新藥研發公司的價值之所以難被認定，是因為在新藥研發尚未成功前，是沒有產品和營收的，自然不像電子科技產業一樣有財報可看，如果無所本，又沒有上下游供應鏈可以觀察，那新藥研發公司的價值應該怎麼被認定呢？生物技術開發中心董事長李鍾熙表示，可以注意新藥開發的階段、市場潛力及經營團隊。舉例來說，新藥目前已經進行到臨床哪一階段？有無專利？是否有國際合作夥伴或是客戶？經營團隊是否有專業領域之專家願意背書？這些都可做為評估時的參考。其實，國內專業創投機構對於投資生技新藥也相當謹慎，畢竟新藥研發涉及高度專業及知識密集，對於一般投資人來說，即使認真研究，也不見得能完全理解或掌握公司新藥研發的實際狀況，更別說是藥業專業人士了！採訪過程中，也聽過在藥業從事研發的專業人士，也有誤判情勢的時候，曾在四百元高點時買入基亞。一顆新藥的成功或失敗，很難只憑公司提供的資訊或大咖背書就輕易斷言。「投資不是投機，要謹慎一點！」台灣製藥界教母馬海怡說道。對於「基瘟」後，國內生技股形同被潑了一大桶冷水，股價從沸點到冰點，投資人對於生技股現在是既愛又怕，應該用什麼態度去面對呢？台灣神隆創辦人馬海怡日前接受媒體訪問時也表示，有三點投資人在投資生技前應該了解：一、市值認知很重要。因為新藥開發於不同階段有不同的價值，舉例來說，若是新藥研發進度已進入臨床二期，股價至少有兩百元的水準；再由股價反推市值，若是股價三百元新台幣，就等於是十美元，三百元是一個關鍵數字，怎麼說呢？誠如本刊之前提過的，很多國外中型規模的上市新藥公司，股價也不到十美元，就拿智擎美國合作夥伴Merrimack來說，股價現在根本不到十美元(九月五日收盤價六.六○元)，反過頭來看，基亞事件前，當時的基亞、智擎股價早就超過三百元，是否已超漲了？現在雙雙跌回起漲點，也只是反映市值和股價間的合理性。再者，看這顆新藥可以醫治的病人市場大小。市場的產值對直接反映這顆新藥的價值，像是用於疾病的哪一期、第幾線用藥、幾個適應症等。二、生物製藥新創公司的股東結構。國內生技業現在是百花齊放的，能得到資金挹注是好事，但需要的並非短期進出、連公司是做什麼都不知道的短線資金，而是長期投資的資金，這才有助於產業的發展。因此，籌資股東結構中，大股東應理解新藥研發是長期且風險高的工作，換言之大股東必須要有深口袋，而且是願意對新藥公司長期投資，盡量避免炒短線或在資本市場上信用不良的股東加入。這也誠如楊育民之前所提，「台灣現在有一百億美元的資金，其中有二至三成是不穩定的游資，一旦離開，有可能造成產業泡沫化的危機！」如果籌資找了不穩定的游資，對於一間新藥研發公司長期發展肯定是不好的。馬海怡並且建議，台灣生技公司的董事會，應該不能像過去一樣，全部代表資金，最好是一半代表資金、一半代表專業及技術，這樣才能永續發展。三、用全新心態看全新的投資模式。投資電子業有財報可以看，投資生技新藥可以看什麼？應該用什麼心態去看生技產業才健康？應該視生技產業為一個全新的投資模式，若是想了解新藥公司的價值，就要先理解新藥研發根據不同階段有不同的價值，根據Bain Cousulting(生技諮詢公司)統計顯示，進入人體臨床實驗的成功機率有七○％，進入人體臨床一期至二期成功率有五五％，進入人體臨床二期至三期僅有四○％，而人體臨床三期到最後成功上市，也只有五○％的機會，把這些成功率相乘，一顆新藥從研發至成功的機率只有七％至八％，成敗沒人敢打包票！國外藥廠也有很多做到人體臨床三期，結果失敗的案例，但全球老年人口逐漸攀升，人們對於醫療照顧與醫藥的需求提高，只要需求一直都在，還是會驅使人們往那邊走，若是投資人認為某公司投資機會高一些，就要去了解那顆藥、那個疾病，就跟研究一般產業沒什麼兩樣。台灣生技十年磨一劍，對於現在生技投資最難的挑戰，將是即將面對接二連三的新藥人體臨床三期進度公布、進入FDA審核決定未來是否可成功上市的關鍵時刻，本夢比將離生技新藥越來越遠，漫長看不到本益比的階段將過去，邁入全新的階段，還未成熟的台灣資本市場，在基亞事件後，著實上了一堂寶貴的課，投資人準備好了嗎？法人怎麼看？日盛投顧研究部經理張立群表示，基亞事件後產生的基亞條款，對新藥產業利大於弊，市場恐慌短期是理性的，畢竟生技為政府重點扶植的產業，並不會因基亞單一事件而改變政策方向。他認為，所謂的基亞條款的真正的效益，在於資本市場的擔憂，或官方打壓生技產業兩者間的理解落差。基亞條款旨在避免資訊不對稱與保護投資人，並健全台灣生技的發展，並非官方打壓生技的措施。基亞條款非打壓生技產業再者，階段性結果出爐仍會公告，由於新藥開發複雜，他研判目前金管會研議的「新藥共有幾個研發過程」，以及「第幾期才是發布研究成果的適當時機」很有可能將因個案調整，舉例來說，有些新藥完成一期即可申請藥證，有些不用進行三期，有些則是跳過一期，直接進入二、三期(上述狀況仍需以FDA之認定為準)，未來應不會硬性規定一定要完成二期或三期才能公告。至於公告時機須待階段性成果出爐，降低投資人因公司單方面的臆測所造成的風險。觀察過去，新藥公司大多數的臨床重大訊息，本來就是在階段性結果完成後才公告，基亞於七月二十八日期中解盲前先公告解盲時間點進而誤導投資人，實屬極少數個案。張立群指出，市場與監理機關，應該習慣當訊息揭露後的股價加速大漲或大跌是正常現象。目前多數新藥公司雖無在階段性成果完成前／授權或國際合作前揭露訊息的情事產生。然而，他認為基亞條款若細節與配套不夠完善，將導致公司在確定的結果出爐前三緘其口，訊息反而會更加不對稱，台灣新藥公司的股價有可能往階梯式暴漲或暴跌的模式更進一步。真金不怕火煉！其實，訊息揭露更詳實，對於基本面良好的公司來說，反而是好事一件，那些只會膨風的公司將現出原形，市場資金終會逐漸往真正的強者集中。資訊揭露越詳實，就更能釐清未來潛在市場的大小及落實的可能性，舉例來說，Merrimack完成人體三期臨床後，智擎應揭露三期臨床的主要結果、不同人種交叉分析的結果，及Merrimack的財務狀況，以利於市場判斷該藥的訴求好壞、成功機率、保密協議(NDA)的時點，以及里程金進帳的可能性等。不過，涉及授權或共同開發的保密協定部份，仍難以受到基亞條款的制約，主管機關對於基亞條款還需要多著墨。生技不同族群 基本面關注重點不同誠如馬海怡所說，生技新藥族群要用全新的心態和投資模式去看待，新藥有其獨特的基本面，若是現階段由財報尋求新藥族群的基本面，就是緣木求魚了！張立群指出，目前台灣資本市場多數人仍將生技的基本面侷限於財報。然而，觀察美國生技公司，除了好的獲利激勵股價上漲外，並不存在沒有獲利數字的新藥公司就不會上漲的狀況，而且新藥公司的漲勢可能較大型製藥、醫材公司更為凌厲，因此，他認為台灣資本市場目前對於生技基本面的定義仍過於狹隘，針對不同族群的生技股，應有不同的基本面關注重點(表一)。對於已有獲利的醫材、通路、原料藥族群，評價基礎為ＥＰＳ，故損益表為基本面的重點，激勵股價上漲的是營收成長性與獲利成長性。而製藥公司未必有良好或可觀的獲利，但公司的重置成本高，加上轉投資子公司也可能很有價值，評價方式通常為總和定價法(SOTP)，損益表、資產負債表、子公司的潛在價值皆為基本面的重點。尤其在大環境正面(觀察指標為美國NBI指數)情況下，激勵公司股價上漲的通常為轉投資子公司掛牌或子公司股價大漲所致。新藥公司即便目前仍沒有獲利，但部分具潛力的公司仍有一定程度(或很高)的被收購價值，此價值並非由少數人口說無憑來決定，而是要回歸到新藥的基本面。新藥的基本面重點在於「人(主導者、團隊、臨床PI)」與「開發之物(新藥)」，而前者又是影響後者的關鍵。人的部分，觀察重點在於主導者與團隊是否具國際經驗，臨床總PI的背景，物的分析重點在於藥物訴求、臨床階段、成功機率，再由人與物的分析結果，去判斷出與台灣、國際同業比較後的公司合理市值。工銀證券投資顧問廖昌亮指出，最終投資人還是要回歸理性去看待生技股的基本面，然後才是消息面的判斷。基本面包括新藥臨床進度／成功機率、新藥適用範圍(藥物市場規模)、新藥種類(新成分新藥？特殊學名藥？孤兒藥？)、有無授權金、專利是否布局完整等，而學名藥、原料藥和醫材股，則是依財報數字和是否取得藥證做判斷。廖昌亮指出，下半年將以個股表現為主，過去生技族群齊漲的盛況將不太可能出現，個股可能因重大里程碑或利多因素而有所表現(表二、表三)。
台新投顧產經研究部則表示，台灣新藥族群自今年第四季至明年上半年將進入開花結果階段，多數公司已熬過五至十年以上的研發階段，像基亞這樣，單一公司臨床期中數據未達標，並不表示其他生技新藥公司就沒有投資價值，反而應趁此波下跌整理過後，把握浮現的長線投資價值，聚焦二○一五年即將上櫃之重磅型新藥研發公司，像浩鼎(4174)、中裕(4147)、寶齡(1760)、智擎(4162)都可持續追蹤。日盛投顧看法：基亞條款，對新藥產業利大於弊。具潛力的公司仍有一定程度(或很高)的被收購價值！工銀證券看法：下半年個股表現，過去生技族群齊漲的盛況將不太可能出現！台新投顧看法：台灣新藥族群進入開花結果階段，注意追蹤浩鼎、中裕、寶齡、智擎！
