時光飛逝，21世紀的第一個10年已經結束。想起上個世紀80年代，日本的經濟勢力傲視全球，後來日本房地產大泡沫使得日本的經濟長期不振。接著美國在這十年產生一個全國性的房地產大泡沫，危機出現前，有很多有識之士早已經警告政府與投資人。比如在2005年聖誕節時，紐約時報專題報導一篇「回頭看日本－泡沫傷害(Take It From Japan: Bubbles Hurt)」，可是後來泡沫還是繼續擴大。美國的房地產泡沫在2007年破滅後，全世界購買次級房貸的投資人也跟著受害，產生所謂國際性金融海嘯。在這些災難過後，世界各國中央銀行將利率降到接近零水位。現在我身邊的親人，同事，社會團體朋友，都有人借錢買第二間房子。在接近免費的貸款支持下，從中國、台灣、南韓，澳洲到加拿大，到處我都看到借錢買屋的風潮。潮水來了，而且是世界性的潮水。最近台灣中國時報在9月底報導一篇主題「愈打愈高？頂級豪宅每坪挺進200萬」，我不禁懷疑：台灣的房地產是否也是進入泡沫的尾聲？日本第一的慘痛經驗中國目前強勁的成長經濟力，使得中國人信心十足，認為中國不一樣，不要拿西方的例子來評論中國。不過，著名的已逝坦普頓爵士曾經說過：「投資中最危險的四個字是，這次不同(The four most dangerous words in investing are: 'this time it's different.) 」。 在1990年時，日本的股市高達4萬點，房地產優勢大大壓過美國，日本人也曾經自認大和民族與其他民族不一樣。可是回顧歷史，這時卻是日本最危險時刻。在1979年有一本名為《日本第一》的書在美國引起轟動，當時台灣與新加坡的經濟決策官員人手一冊。這是美國哈佛大學著名學者傅高義所寫。他在書中寫道：“雖然日本在軍事上沒有打敗美國，但通過經濟戰爭卻成功戰勝了美國。” 後來美國麻省理工學院管理及經濟學教授萊斯特·瑟羅(Lester C. Thurow)在1993年著《世紀之爭：未來日本、歐洲與美國競爭霸主（Head to Head: The Coming Economic Battle Among Japan, Europe, and America）》。然而歷史證明他們的預測大錯特錯。在1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權國，正式結束了美國長達70年的世界第一債權國的歷史。美國在「廣場協議」中要求日元升值。日元進入快速升值後，日本產生巨大的股市與房地產泡沫。1985年東京商業用地地價迅速上漲以後，到1987年泡沫擴大到其他大城市，而1989年風波更影響到其他中小城市。進入1988年之後，東京都圈的地價首先開始走向平穩。隨後1990年大阪地區的地價也趨於平穩。1990年9月日本地價達到最高點。日本股市在1989年12月29日達到38,957.44點的歷史最高點。日本政府發行百年債券，而日本銀行對民眾創造了三代貸款。這讓我想起了愚公移山的故事。最貴的地區是東京銀座，每平方米高達150萬美元。在寸土寸金之下，東京有時蓋了一些像鉛筆式高窄的房子。日本的國土面積相當於美國加利福尼亞州，但是僅東京都的地價就相當於美國全國的總地價；而日本地價市值總額高達17兆美元，相當於美國地價總額的3倍多。從這時開始，到1991年為止，日本國內6大城市的商業地價短短6年間上升了3倍多。然而在日本中央銀行連續提高利率後，在 1991年日本全國房地產開始了大暴跌，到1993年，日本房地產業全面崩潰，企業紛紛倒閉，遺留下來的壞賬高達6,000億美元。到了2004年，日本六大城市的住宅平均跌了64%。很多高額貸款的人的房屋價值是負資產，就是房屋售價比銀行貸款還低。他們因而被困在交通極端不便利的郊區，無力利用新低房價搬遷市內。目前世界房地產大泡沫泡沫破滅後，股價與房地價暴跌，許多銀行擁有大量不良資產，炒地皮的企業倒閉，貸款的家庭財富化為烏有，引起了嚴重的全國財政危機，重創了日本經濟。大量過剩的房地產投資，使企業負債過度。日本平均儲蓄率下降。許多在泡沫經濟時期購買房地產的日本人生活經濟力下降，生活品質無法提高。日本進入長期經濟蕭條期，10多年來經濟增長始終徘徊在衰退與復甦的停滯狀態之中。即使這樣的經濟強國，在房地產泡沫破滅下，也是屈膝受辱。由於全球化與國際金融利率降到歷史低點，世界的熱錢在網路上滾動，早已經有國際性的世紀房地產泡沫跡象。在此，我不詳細一一列舉。在2007年以後，美國、英國、愛爾蘭、西班牙的房地產泡沫相繼破滅，豬玀四國(PIGS)就是因此而造成國家性經濟災難。現在還有幾個泛太平洋地區的加拿大、南韓、中國、台灣、與澳洲在2010年也面臨泡沫破滅的危機。除了泛太平洋地區外，北歐幾個國家也出現房地產泡沫化現象。我在本文特別討論加拿大，中國與台灣。加拿大人的高負債加拿大的房地產到了今年還是很熱絡的多頭市場。加拿大房地產協會年初發佈報告，預測今年加拿大平均房價將創出33.75萬加元的新高紀錄，房屋銷售也將創出歷史新高。在加拿大經濟還沒有完全復甦時，全國房價卻一路上漲，主要就是因為創紀錄的低利率在推動加拿大人購屋狂潮。然而加拿大的平均負債達到高峰。根據加拿大註冊會計師協會CGA(Certified General Accountants Association of Canada)在2010年5月發表的研究報告，加拿大的負債率或債務對收入比率( debt-to-income ratio)上升很快，在2009年年底已經高達1.41兆加元，人均負債超過41,740加元，創下歷史最高紀錄。在全球20個發達國家中債務與收入的比率達到144%﹐在經濟合作及發展組織(OECD)20個發達國家之中﹐名列第一。這比20年前高出2.5倍。在上世紀80年代，加拿大平均儲蓄20%的收入，目前的儲蓄率平均卻只有1%。造成這種問題是因為加拿大中央銀行在經濟衰退時期調低利率到歷史低位產生的不良後果。如果利率開始上升﹐很多加拿大家庭會陷入經濟困境。如果利率微升2%﹐中等收入及更高收入的家庭就要削減非生活必需開銷 9~11%﹐才能維持住宿﹑食物及交通方面的開支。負債增加，房地產還繼續上漲，加拿大的房地產是否已經出現泡沫危機？加拿大另類政策選擇中心(Canadian Centre for Policy Alternatives)在2010年8月底公布的研究報告「加拿大房地產泡沫：一個等著發生的事件」(Canada's Housing Bubble: An Accident Waiting To Happen)警告目前的加拿大房地產價格已經到了泡沫水準。很多人利用歷來最低的利率借錢買屋，甚或重新將舊宅重新估價，貸款來花費。但假如利率回升，償還本息能力，可能出現問題。報告指出加拿大多倫多、溫哥華、渥太華、卡加利、愛蒙頓和滿地可6大城市的地產市場樓價自2002年以來劇升﹐6大都市平均價都超過30萬元。平均房價相當於民眾年收入的4.7~11.3倍。從歷史上看，最合適房價應在人們年收入3~4倍之間。這是這30年來，加拿大房價第1次接近泡沫邊緣，已經出現所有的危險信號，只等貸款利率急升1%到1.25%，泡沫就會被刺破。在報告中也指出，過去30年加拿大出現過3次房地產泡沫破裂，而且每次都是當房價飛速上漲，上漲速度超過通貨膨脹率、家庭收入和經濟成長率時，在貸款利息上升後，房價便大幅度下跌。此外，加拿大的通俗雜誌Macleans在2010年8月也同時做了加拿大房地產泡沫化的專題報導。中國大泡沫正在形成中在歐美與中國，有很多經濟與投資專家早已經警告投資人，中國的房地產已是人類經濟史上最大的泡沫之一。特別是從估計空屋率，價格與所得比例，價格與租金比例，以及價格年上升率很多訊號都指出中國房地產的完整風暴正在形成中。但是中國人民對房地產的熱衷與信任，令人驚訝中國是否比較獨特？但是中國學者陳志武，耶魯大學財務金融系終身職教授寫了一本《沒有中國模式這回事！》。我困惑著中國房地產吸引全國人民的資金是一個國家資源嚴重誤用的大矛盾。儘管這兩年媒體報導中國的GDP首次超過德國與日本。但是中國的13億人口來平均計算，即使中國ＧＤＰ超越日本，但中國去(2009)年的平均每人ＧＤＰ也才3,315美元，而日本是38,559美元，相比之下，日本比中國多出近11倍。再與歐洲的德國比較，中國目前人民平均生產所得，不到德國人的1/15。換句話說，一位中國年輕人在20歲開始工作到65歲退休所獲得的收入，一位德國人工作3年就獲得了。中國是國富民窮，人民總消費力還不足與先進國家相比。國家的未來在下一代，中國目前小學教育的硬體設施急需改善，然而中國目前經濟資源投入小學教育嚴重不足。反而很多台灣的慈善機構，包含慈濟，常常去災區或窮苦地區去幫忙建設校園。中國人民卻將大量資源投入高檔次的花園別墅、超級豪華大樓，而很多這些昂貴的房地產卻又沒有人居住，只是在等下一位向銀行借錢的投機人來套現。
#@1@#麻省理工經濟學博士謝國忠這一年來呼喊中國房地產的泡沫必然破滅，他認為中國政府的力量大，但是市場的力量更大！他甚至警告泡沫破後中國部分房價會跌去9成。謝國忠評估中國大眾從未經歷過全域性房產泡沫。大多數中國人從未聽說過中國曾遭受「房災」。正因毫無畏懼之心，貪婪加倍橫行。投機者們相信，政府不會眼睜睜看著房價回落。但是，市場趨利避債力量終究比政府行政力量大。政府行為只能延緩而不會消除市場力量。他也同情香港人所有的苦難，並且將這些苦難歸咎於香港人對房地產的迷戀。經過1997年的泡沫破滅，照理說，香港應當能夠永遠戒掉對房地產的癡迷，日本就是這樣的。然而現在香港的房市又開始暴漲，樓價回升至比1997年的高峰期僅低了十分之一。香港的債務上升速度是經濟增速的3倍。有些中國的投資與投機人對謝國忠非常不爽。他們不針對他的經濟邏輯而去辯論，反而以他的國籍，暗示他是美國漢奸。這種政治性的攻擊，並不能防止泡沫化的投機市場破滅。在今天的國際化人才、知識流動時代，中國投資者不應該以狹窄的民族主義，拒絕國際經濟的分析方法。如果中國房地產泡沫破滅，真的會如謝國忠的預言下跌90%嗎？如果真的如此，人民的實質經濟與心理承受程度如何？會對社會的穩定造成嚴重挑戰嗎？台灣有房地產泡沫嗎？台灣的學者政治大學地政系張金鶚教授等專家對於台北的房地產也是認為已到嚴重泡沫化的邊緣。政大台灣房地產研究中心發布2010年第1季的「台北市房價泡沫再檢驗」研究報告，分別以所得與租金為基礎分析房價。目前台北市預售屋的實際單價已達61.6萬元。相較之下，2005年來房市景氣回溫至今，實質房價在5年內快速增長73%。但台北市民可負擔的合理房價為每坪35萬元，兩者落差為26萬元，此價差即為學者所謂「市場炒作出來的『泡沫價格』」。由於泡沫價格所占房價比例，已攀升到43%，因此，張金鶚認為北市房價已臨泡沫警戒線。就需求面而言，作為房價支撐因素的家戶所得，在同時期僅微幅成長1.2%，呈現所得追不上房價的不合理現象；至於實質租金，也是不增反減，買屋出租的投資報酬率，不符合效益。張金鶚表示，1989年第4季房價泡沫達到最大化時，其實際預售單價為47萬元，而可承受房價為20萬元，由此換算泡沫房價是27萬元，無論由所得或租金推算，均占房價比重為57%，隨後台北房市隨即泡沫破裂，直到2005年才稍有起色。以歷史經驗觀察，他認為台北市房價泡沫化，將是必然趨勢。政治大學經濟系特聘教授林祖嘉指出，台灣這波房價泡沫開始於2005年，到2008年第2季到達高點，主因政府大幅調降遺贈稅率，造成台商資金回流，加上對兩岸開放的預期心理。林祖嘉以租金與房價的關係評估房市泡沫。房租可以視為民眾對居住的實質需求，房價上漲超過租金上漲的部分就是因投機而產生的泡沫。美國泡沫最高時為54.1%，而台北的房價泡沫早已經超出60%。他說美國房價與租金比大約是60~100倍，但是台北房價現在大約是租金的700倍，以租金做為房地產投資的收益，報酬率明顯偏低。是與中但國的既得利益團體對謝國忠看法不以為然一樣，台灣建商對張金鶚也有不同看法。遠雄建設董事長趙藤雄認為台北市的房價比起上海、東京等城市，還有上漲的空間。他認為如果台灣房地產每年沒漲10%，是不可能打造黃金十年的，民眾因為財富沒增加，自然就不會想消費了。房地產泡沫影響大於股市泡沫一般民眾住在房產上面，哪有實質財富可以享受？如果買屋者負擔高額貸款，他的收入中有很高的比例每個月都要繳納給銀行，哪有剩餘收入，可以投資財富？可以享受物質？房地產不斷上漲，只有地主、房地產公司，與房地產投機客能夠享受房地產增值的財富，有屋的一般民眾只有心裡暗爽，沒屋的人民必然忿恨不已。一般年輕夫婦甚至縮衣節食，才能求得安身立命之處，還要養兒育女真是財力困難。無怪乎在經濟壓力下，台灣的出生率一年比一年降低。2010年海峽兩岸的學者都各自判斷兩地的房地產都面臨泡沫化的危機。然而，即使台北市的泡沫暫時不會破滅，但是中國泡沫如果破滅，對台灣的房地產影響又如何？2002年諾貝爾經濟學獎得主弗農·史密斯在2009年華爾街日報發表一篇標題為「從泡沫到蕭條－－為何房屋泡沫毀了財務系統，但是達康泡沫卻不會？」，在千禧年時，美國股市通訊產業與達康泡沫破壞了10兆的資產，但是對於金融財務資產卻沒有損害，而房地產泡沫損失3兆美元，卻嚴重損害了金融財務系統。因為股市泡沫比較不會拖累銀行體系，而房地產的貸款使得全國銀行系統捲入貸款風險，群眾不了解，銀行本身就是高財務槓桿操作，經不起大量的房地產呆帳。諾貝爾獎經濟學得主史迪格里茲所寫的「失控的未來：揭開全球中產階級被掏空的真相(Free Fall) 」一書中提到，美國將投資銀行與商業銀行區隔的法律取消，是造成這次經濟災難主因之一。想想台灣金融改革下產生的金融控股公司吧，又會不一樣嗎？房地產是國家的基本產業。房地產是大部分人一生中，最重要的長年累積的資產。可是當大多數人民購買房子的動機是因為迅速漲價的誘因，便宜的貸款，以及將住宅當作黃金鑽石稀有性資產，而不是考慮其基本經濟價值。這時房地產就會慢慢形成投機的泡沫風潮。從荷蘭鬱金香，英國南海泡沫，到日本與美國的房地產泡沫，歷史證明越是經濟活動發達的國家，越有可能產生全國性的投機性泡沫。在大量便宜金錢支持下，群眾信心十足。這些慢慢鼓起的泡沫活動，使得大家沈醉在不斷上升的價格中，他們宛如在盛宴中慷奮狂歡。警告眾人的經濟先知，往往會被唾棄。巴菲特的灰姑娘舞會巴菲特2000年致股東的信中，把那些在股價很高時大量瘋狂買入的投資者比喻成舞會上的灰姑娘：「區分投資與投機的界限常常不是很明確，當大多市場投資人在近來都享受勝利時，這條界限會變得更模糊。沒有東西比大量不費力的金錢更容易使得理性安定。在這種的興奮情緒下，正常理性的人慢慢逐漸惡化成類似舞會中的灰姑娘。他們知道，有些公司未來能夠產生的現金流量相比，估值已經高估到驚人的地步，卻繼續投機買入這些股票，就像灰姑娘知道在慶典上停留過久，馬車就會變回南瓜，馬就會變回老鼠一樣。但是他們從內心根本不願意錯過這個狂歡哪怕一分鐘。因此，這些頭腦發暈的參加者都只想最後一刻來臨之前才離開。但問題是，他們是在一個時鐘根本沒有指針的房間跳舞。」在進入2010年代，我期望讀者不會是狂歡舞會上的最後離開的老鼠。起碼在潮水退了後，你不會輸到沒有褲子穿。
