高雄氣爆榮化一時淪為受災股跌跌不休，但懂得眉角的人卻膽大心細的默默操作榮化可轉債大賺一筆，讓人大開眼界。可轉債有何吸引人之處？國內投資高手由於對可轉債有著獨門的認識，竟然在這次榮化氣爆案中做多獲利接近百萬元，這是怎麼一回事？本期周刊專訪對於可轉債操作有深入瞭解的財經作家蕭啟斌(筆名：ＣＢ提款機，以下簡稱ＣＢ大)，來跟大家分享可轉債實務操作，如何危機化轉機、轉機變提款機！近期台股發生一連串的重大事件皆與可轉換公司債(Convertible Bond，以下簡稱ＣＢ)沾上邊，包括在四月份發生的外資機構格勞克斯(Glaucus)發布F-再生(1337)目標價為○的報告導致Ｆ股暴跌，到最近榮化(1704)發生氣爆造成股價連續七根跌停板，以上兩家公司都巧合地有發行可轉債。這意味著什麼呢？其實這就表示了，ＣＢ對於上市櫃公司而言，是非常普遍且重要的籌資方式，不過很可惜的是，台灣散戶參與可轉債投資的比例非常稀少，一方面是因為關於ＣＢ的資訊取得不易，網路上的討論也不多見，另一主因則是台灣人賭性堅強，以為可轉債是一種「低報酬」的投資工具，ＣＢ具防禦性質的「債性」反倒成了「漲得慢」的「缺點」，這種觀念在ＣＢ大看來，實在算是相當匪夷所思。溫拿與魯蛇「就我本身在證券市場十幾年的經驗，真正的『溫拿』(Winner，也就是贏家)是鳳毛麟角不到二％，反而覺得融資買股、期貨高槓桿、選擇權好賺的人，大部分落得血本無歸的下場。」ＣＢ大如此說道，同時也語重心長點出：「客觀來講，報酬率的高低是在能產生正報酬的前提下，才有討論的意義，否則一群股票『魯蛇』(Loser，意即輸家)嘲笑可轉債『溫拿』賺得少，實在是一幅非常詭異的畫面。」在氣爆案發生、確定禍首是李長榮化工之後，榮化馬上面臨公司股價無量跌停的窘境，當天更是鎖住跌停九三九一六張、成交僅有三七五張。不僅如此，就連榮化的可轉債榮化三(17043)也是以跌停板八八．四五做收，而且還有高達一四二五張賣不掉。然而神奇的事情發生了，八月七日開盤榮化「本尊」繼續跌停，然而可轉債居然無視於本尊的暴跌，率先打開跌停並且直奔漲停板，上演一天高低差一四％的大驚奇，而縱使隔天股價依然是一價到底跌停鎖死，可轉債仍繼續漲停。神奇的事情還不只發生一次，八月十五日當天榮化又登上了財經新聞頭條，因為公布季報認列福聚太陽能虧損八十九億元，榮化上半年ＥＰＳ負九．二元，消息傳來股價又是連續三根跌停板，不過這時榮化可轉債的價格又與現股脫鉤了，八月十五日至八月十九日榮化可轉債漲跌狀況分別是負○．九五、○．四、負○．九五，跌幅是一．七％，榮化現股則是負一．○五、負一、負○．五五(注意榮化在八月十九日除息)，跌幅卻是一八％。比較兩者的Ｋ線走勢，可以明顯得到幾個重要結論：事件發生之後股票最大跌幅是(25-12.15)/25=51.4%，可轉債最大跌幅是(99.6-71.2)/99.6=28.5%；以八月二十二日收盤分別為十五．二以及八十八．三五來看，氣爆前買入股票投資者損失為(25-15.2)/25=39.2%，而可轉債投資者的損失為(99.6-88.35)/99.6=11.3%。而且可轉債在八月七日跌停打開直衝漲停板時，股票還晚兩天才打開跌停板。明明兩個都叫「榮化」，為何命運卻不相同呢？「不要對價格進行預測，這句話幾乎成了我的口頭禪。」ＣＢ大仍是不斷提醒讀者，因為這件事情在操作可轉債時格外重要。雖然我們不知道榮化股價要跌到哪，但只要翻開榮化三的公開說明書，上面白紙黑字寫著「…本公司於本債券到期時依債券面額之一○一．五一％(實質收益率○．五％)以現金一次償還」。所以我們一如往常，不需打開電視看老師胡扯，不用費神猜測可轉債明天的價格，只要識字的人都知道，榮化ＣＢ在二○一五年九月二十一日時，公司會以一○一．五的價格回收該可轉債。就如同國債是由國家所擔保，公司債理所當然是由該發行公司所擔保，所以榮化所發行的二十億元可轉債能否順利償還，取決於該公司的還款能力，因此ＣＢ大特別整理提出，在買進榮化可轉債之前，最起碼必須粗淺地思考的幾個問題：1.17043榮化三違約機率高嗎？跟13371再生一比較呢？再生以及榮化可轉債有許多相似處，比如到期日皆為一年左右，價格都曾經跌到八十附近，然而造成可轉債價格下跌的原因卻不同。再生可轉債是因為「財報不實」而對公司還款能力有所疑慮，迄今還在九十六附近盤整，距離賣回價格一○六．一二還有一○％的距離；而榮化可轉債下跌卻是「公安意外」造成，兩者有何差異呢？因為財報如果是假的，營收以及財務狀況都不具可信度，相對債權也毫無保障。這也是為何再生禿鷹事件之後，鮮少有人以財報的角度來分析其還款能力，但卻拿放大鏡看榮化的資產狀況，這就是因為榮化財報具有可信度，因為如果財報都是假，花心思分析就不具任何意義了。2.福聚太陽能虧損是否影響榮化償債能力？榮化因轉投資福聚太陽能失利造成鉅額虧損，第一次消息見報是在七月二十二日，當時斗大標題寫著：「福聚能紓困，百億債權協商破局」，由於協商破裂，有可能導致福聚太陽能倒閉，連帶拖累母公司榮化。不過按照常理，如果此事件會影響榮化的償債能力，進而影響可轉債債權人權益，那應該會反映在可轉債的價格之上，可是當天可轉債只小跌了○．二，收盤九十九．五，而從可轉債價格之變動就能得知，「福聚太陽能關廠與否對ＣＢ價格並無影響」，這是單純從結果反推的邏輯。而第二次的嚴重影響出現在榮化第二季的財報公布之時，因為認列投資損失導致榮化帳面上出現八十九億元的虧損，但看股票與ＣＢ的走勢就知道，可轉債的跌幅一．七％遠小於股票跌幅一八％。也就是這兩次的事件都直接印證了，福聚太陽能對榮化可轉債的還款能力影響微乎其微。3.賠償金額過大造成可轉債還款困難？氣爆案發生之後，頻頻有財經專家以及媒體估算究竟榮化得賠多少錢？賠不賠得起？ＣＢ大引述一段新聞的內容：「…榮化截至今年第一季財報的帳上負債是六十．五億元，資產總額是五七七億元。不過，第一季的財報淨值為二二七億元…儘管第一季財報淨值有二二七億，但粗估最多只拿得出八十四億，實際上還得因應營運需要，拿得出來的錢恐怕更少…」賠償金額過大可能影響到債權人權益，這些應該能理解，不過即使投資人真的對財報一竅不通，也不認為以上敘述會影響到債權人的權益。因為何時支付災民的賠償金並不是財務問題，而是法律層面的問題。針對此事ＣＢ大也請教過兩位法律系的朋友，對方一致認為，光是估算應該賠償的金額就難如登天，而且還牽扯到責任歸屬問題，二○一四年八月二十日檢察官勘驗之後已經確定是先有管線才有違法箱涵，理論上若無違法箱涵載著外漏的乙烯到處飄散，必定不會有長達數公里的氣爆面積，光是責任歸屬以及賠償金額的比例，災民從提出集體訴訟到實際拿到賠償金，必定是數年之後的事情了。而可轉債的到期日卻是二○一五年九月二十一日，為事件發生後的一年，也就是說，榮化極有可能在支付賠償金之前，可轉債就已到期。所以若賠償是發生在可轉債到期之後，金額大小理應跟債權人無關。再者以榮化數百億資產來看，二十億的借款真的只是小菜一碟而已。4.假扣押凍結資金使ＣＢ債權人拿不到錢？有人覺得萬一有其他單位向榮化提起假扣押，即使公司有現金，債權人也會看得到拿不到？高雄市政府在氣爆後對榮化提出了十九億元的假扣押，而債權人應該擔心日後有更多人提出假扣押的要求嗎？客觀來說這是非常困難的事情，因為提出假扣押必須支付三分之一的金額當保證金，高雄市政府為了籌措十九億元假扣押的保證金大約六．三億元到處奔走，還接連跟中央伸手要錢，日後若要動用更多保證金去扣押其他資產更是難上加難。且榮化三跌停打開是在十九億元假扣押消息發布之後，當時股票還是跌停鎖死六萬多張，有可能就是大戶覺得「只扣了十九億」比預期的少才大膽進場。而即使扣住了十九億，對榮化影響依然相當有限。擺脫股票思維 勇於買進可轉債可轉債與股票最大不同之處在於，股票沒有固定的「出場機制」，除非今天公司被合併了，或是其他因素導致公司下市，我們非得出脫股票，否則只要我們不賣出手上的持股，股票就永遠都存在。但可轉債卻是場存在明確「出場機制」的遊戲，只要債券到期，不管賺賠就是銀貨兩訖，公司必須償付本金與利息。所以這也造就了操作可轉債時，邏輯思考方式異於股票。所以探究為何在榮化暴跌時，仍是有投資人願意勇於買進可轉債呢？按ＣＢ大的操作經驗分享，思考關鍵點總歸只有兩件事：
1.榮化會因為賠償災民損失而破產嗎？2.ＣＢ到期時二十億債款公司拿得出來嗎？因此ＣＢ大即大膽推估研判，不用擔心可轉債會跌到哪邊，因為可轉債下跌只會產生更大的利潤空間，而且這些利潤不需預測，只要上方兩項條件成立，榮化就必須依照公開說明書上的條文，在二○一五年九月二十一日到期時以一○一．五贖回手中的可轉債。當大部分人只看到榮化以及榮化三的跌停板時，但在ＣＢ操作高手的ＣＢ大心裡其實只有一張表而已，「這張表就是依據我的買進價格，推算到期時我將獲得多少的利潤。」所以當天到底是如何進行操作的呢？ＣＢ大也說得明白，更是直接秀出實際對帳單作為佐證：「我在八月七日當天一看到可轉債跌停打開、買盤出現時立即進場，當天兩個戶頭共買了五十七張可轉債，而後在氣爆案明朗之後陸續加碼，目前手上已經有接近八十張的榮化三」，目前帳面上的獲利以八月二十二日收盤價八十八．三五來看已經接近六十萬，若持有至到期一○一．五來計算，總獲利將超過一五○萬元！基本上，氣爆案發生之前，榮化是一間歷史悠久、土地資產雄厚、法人追捧的老字號公司，ＣＢ違約的機率甚低，這也是為何縱使投資太陽能產生巨幅虧損，氣爆案前ＣＢ價格仍可維持在九十九．六的位置。石化產業是台灣經濟的一環，這次事件也不如黑心油品是刻意造成的，做錯的是操作石化管線的人，而不是整個石化產業都是錯的。翻開報章雜誌媒體，氣爆案以來沒有存在任何一條榮化的利多消息，就如科斯托藍尼在描述小麥的行情以及價格時這麼提到說：「小麥在下跌的時候，沒有買小麥的人；小麥在上漲的時候，沒有小麥(可買)」。別人眼中的跌停卻是高手眼中的漲停這是什麼意思呢？意思就是，在風平浪靜、太平盛世之時，就沒可能出現八十以下的榮化可轉債讓投資者有便宜的價格可以買進！以投資者角度來說，看的其實很單純，某些突發的災難事件才能幫你創造出便宜的小麥。「一般人看到的是跌停板，而在我眼中看到的卻是漲停板。問題只在於你願不願意彎下腰把它從地上撿起來而已。」ＣＢ大再次強調：「我沒有預測價格的能力，我也不需要這種能力，有人說我是『逆向思考』，我覺得我只是『理性思考』以及『多年買賣可轉債的經驗』而已。」當你被氣爆的新聞影響自身的判斷，覺得榮化是一間不可信任、財務急速惡化的公司時，表示你還停留在股票的思維之上。就像ＣＢ大在其著作《實戰可轉債》當中不斷強調的，風險來自於預測，減少預測即可降低風險。讀者可能感到疑惑，不預測如何能賺錢？上述榮化的例子就是要明白告訴各位，為何沒有預測價格也能產生獲利，以及股票與可轉債操作的差異。
操作可轉債仍具有風險，並非鐵贏，但希望經由榮化可轉債的例子，能加深讀者對可轉債的認識，畢竟面對一樣的事件，竟然有高手可以從中操作獲利百萬，憑藉的就是對於金融理財工具的瞭解與應用，《理財周刊》也將持續幫讀者朋友們挖掘更多理財高手與操作實錄，敬請持續鎖定《理財周刊》。
