最近全球股市及商品金融市場在聯準會持續升息的陰影下，價格呈現大幅滑落，日經指數創3個月來的最低點，香港及韓國等地的股市也是一片愁雲慘霧，印度股市更一度因為跌幅過大超過10％而暫停交易，歐美股市也無一倖免。就在投資人由極度樂觀轉為極度悲觀的同時，1995年以後的美國股市多頭的歷史經驗，或許可提供投資人做為未來參考的依據。而向來與美股連動性高的台股將可能受到美股帶動而上漲，本期的社長開講就針對升息及通膨疑慮來做分析，試著為投資人找出未來投資方向，以做為投資人擬定投資策略的參考。
#@1@#自從美國聯邦準備理事會（Fed）今年新上任的主席，在5月初發表未來仍可能持續升息的言論後，國際股市及貴重金屬市場即一片哀鴻遍野，從美國標準普爾500（S&P 500）指數到英國金融時報指數，從日本日經指數到印度孟買指數，從黃金到白銀，從石油到農作物期貨，所有的股市及原物料商品價格，幾乎無一幸免，全面呈現大幅下跌。道瓊指數從11723點的高點下滑以來，跌幅已超過5％，在大西洋的另一邊，無論是英國倫敦的金融時報指數、德國的DAX指數、法國的CAC40指數，近一個月來也都是跌多漲少。至於原物料商品方面，石油在創下每桶75美元之後，已有近10％的跌幅，其他像是黃金、白銀、白金、銅、錫、鎳等貴重金屬，也紛紛從1、20年來的高點跌落。而造成全球股市及貴重金屬商品價格大跌的主要原因，即是通貨膨脹可能再度升溫，美國聯邦準備理事會將可能被迫持續升息，以抑制通膨的壓力，而這樣持續升息的結果，將使得全球經濟成長力道受到影響，進而影響到企業的獲利能力，以及對原油、貴重金屬商品的需求，因而造成全球股市及原油、貴重金屬商品價格大幅滑落的全球金融市場地震。
#@1@#今年以來，來自伊朗及恐怖份子所造成的區域性不穩定氣氛，讓原本早已處於供給吃緊的原油，價格一直居高不下，紐約原油期貨價格更一度衝高到每桶75美元，每桶100美元的目標價更是此起彼落，仿佛這個價位僅是近在咫尺，馬上就會達到的價位一般。油價之所以居高不下，而且還頻創新高價位，除了來自中國大陸及印度等已開發國家的需求大幅增加，使得多年來石油開採量增加有限，形成供給量增加速度落後需求成長的速度，因而造成供給吃緊的情況出現。再加上天災及伊朗核武等區域性政治動盪，更加助長油價的漲勢。由於石油價格對於汽油等民生必需品的價格影響至極，尤其是交通運輸等相關行業及服務業的成本更加明顯，因而也將使得物價水準受到波及，也因為如此，相關石油進口國及石油耗費量較大的國家，無不為高油價所苦，通貨膨脹的陰影因而一直揮之不去，也因而造成各國央行密切關注的焦點所在。這也是美國聯準會在連續升息16次，幅度共達4％之後，仍不放棄升息的最主要原因，像是4月份美國的消費者物價指數增長率比預期來得高一些，隨後就造成美國股市因而大跌，全球股市也受到波及而重挫，完全都是因為通貨膨脹疑慮，使得美國再度升息的可能性大幅增加，進而可能影響全球經濟成長所致。
#@1@#最近5年多來，美國聯準會降息及升息的動作都非常快速。首先是在2001年初，由於擔心2000年網路泡沫破滅後，對美國經濟將產生極大的負面衝擊，因而使得聯準會在2年半的期間內，數度調降指標性聯邦資金利率，由原本的6.5％，調降到2003年6月僅剩下1％，調降幅度高達5.5％。在這段期間，美國股市的表現並沒有因為降息而受惠大漲，多數時間內都呈現區間震盪的走勢，主要原因當然是因為經濟表現並不理想，其實，這從聯準會降息的動作就可看出，要不是因為經濟成長情況不理想，聯準會也不會如此積極調降利率，意圖刺激經濟成長腳步。同樣的，自從2004年6月以來，由於經濟成長的步伐有加速的跡象，為預防經濟成長過熱而使得通貨膨脹壓力增加，聯準會在不到2年內，將聯邦資金利率從原本1％連續向上調升16次，共計4％，達到5％。其最主要的原因，除了是原油價格高漲使得通貨膨脹的疑慮加深外，就是因為這幾年來，美國經濟成長快速，有可能引發通貨膨脹，很明顯的，聯準會調高利率背後所代表的意義，最主要的原因即是經濟快速成長。
#@1@#這兩年來，在聯準會一連串的升息動作後，美國經濟有開始走緩的跡象，不過另一方面，代表通膨的消費者物價卻也呈現微幅走高，這對今年以來才上任的聯準會主席貝南克來說，其實是一個兩難的決定。一方面若考慮通膨因素而持續升息，美國經濟可能因而遭到負面影響，甚至可能出現衰退的情況，這當然是新官上任不久的貝南克不願見到的情況。另一方面，若考慮到經濟成長因素而停止繼續升息的動作，通貨膨脹的威脅可能更加惡化，屆時聯準會則可能因為抑制通膨不力而遭到詬病。目前這位聯準會主席所面對的情境，與他的前輩葛林斯潘在1988～90年、1994～95年、1999～2000年的3段期間的情況有點類似，在3次歷史經驗當中，這位受到世人景仰的前任主席，都是在通貨膨脹達到高點前停止升息。其中，第1及第3次導致經濟衰退，第2次則是使得經濟成長腳步放緩，造成這種結果最主要的原因，就是經濟學中的時間落差（time-lag）效果，因為通常在政策實施後到對整體經濟產生效果，中間都需要一段時間，而就是在這種經濟成長放慢、通膨疑慮增加、聯準會及各國央行面臨調升利率，亦或持續觀望難以決定的時候，通常都是令投資人舉棋不定，備感煎熬的時期。至於接下來貝南克會如何做出抉擇，正考驗著他的智慧，而這個決定，對於全球金融市場的未來走向，將有舉足輕重的影響，也將會是他樹立個人威望的大好機會，由於近期原油價格及其他原物料商品的價格已有走弱跡象，預期通膨壓力將趨緩，升息腳步應可以確定是已近尾聲。
#@1@#自從聯準會在2004年6月底開始升息以來，美股的表現一直是乏善可陳，標準普爾500指數大部分的時間，都在1100點到1250點這個區間遊走，只有今年以來，走勢較為活潑。不過，整體來看，美股的表現仍算是差強人意，這樣的走勢，與1994～95年間，聯準會持續升息的過程中美股的走勢有點像，回顧10多年前的歷史，距上一次聯準會大幅調高聯邦資金利率時，是在1994年初，與最近兩年聯準會的做法有些類似，在短短的一年之內，聯邦基金利率從原來的3％，一口氣被調高到6％。受到利率走高的壓抑，當時的S&P 500指數，在1994年一整年都沒有表現，不過在聯準會停止升息後，從1995年開始，美股即展開了一段長達5年的多頭行情，S&P 500指數從不到500點的水準，一路一直漲到到2000年的1400、1500點的水準，漲幅高達200％。當然，1990年後半段的多頭行情，主要是由網路股所帶動，而這樣的行情可能是可遇而不可求的，雖然歷史不見得會重複發生，不過，在升息這個不利股市上漲的不確定因素消失後，今年開始，的確是有可能再重新出現發生在1995年到1999年的多頭行情。最主要是在每天成交量驚人的全球金融市場中，投資人最害怕的，就是不確定的因素，這種情況在股市尤其明顯，因此，當利率持續走高這個不確定因素消失後，對於投資人來說，資金成本將可能不再往上走，只要整體經濟情況仍呈現穩健成長，對於整體股市當然是個大利多，在全球股市表現普遍一片看好的聲浪中，久久未有表現的美股從今年開始，有可能展開期待已久的多頭行情，而向來與美股連動性頗高的台股，預期也將會因此受到激勵。
#@1@#最近國內股市的高價股，受到員工配股將來可能將被課稅影響，股價呈現大幅下滑，其中最具代表性，而且是前陣子股價唯一在千元以上的宏達電，更是整個震央所在，股價在短短幾天的時間內下跌約兩成，可見其威力之大。現行課稅方式是以面額的10元為課稅基礎，假若新的課稅方式實施後，課稅將不再是以10元為基礎，而可能是發放日前1個月均價的8成，以宏達電股價在1,000元的例子來看，新的課稅基礎將會是800元而不再是10元面額，其間的差距可想而知，這個可能的新措施對於高價股股價的衝擊在所難免。不過，受到影響的人只侷限在經營團隊及員工，將使得其所得因而減少，不過，對於一般的投資人事實上並沒有負面影響，況且，這些員工分紅配股事實上是來自於股東的貢獻，只是經營團隊以留住及網羅人才的名義，慷股東之慨而已，至少並沒有列入在公司營運的費用項目，否則，其對股市將會有重大的負面影響，而員工配股課稅的改變，只是與稅賦公平有關，無關於股市的利多或利空，投資人無須太過擔心。
#@1@#從去年以來，台股漲幅較大的個股多半是高獲利的高價股，像是台股F4成員宏達電、聯發科、茂迪、可成等，不過在這一些個股漲幅已高，加上員工分紅配股課稅的影響下，投資人未來對於高價股的熱情，可能會因而有所降溫。雖然短期間台股受到全球股市表現不佳而有所修正，不過，這對於未來台股的多頭行情並沒有太大影響，而且以近期台股的表現來看，除了加權指數創下5年多來新高點外，像是水泥、食品、紡織、鋼鐵、電子、營建等類股中的低價轉機股，今年以來都有相當幅度的漲幅，這些低價轉機股的集體大漲，對於未來台股的走勢來說，是個非常正面的訊息。通常只有在多頭行情下，因為投資氣氛好轉，投資人才願意較積極的將資金投到低價轉機股上。就像是水池一樣，在沒有下雨的乾涸季節時，由於水池都還沒滿，是不可能有多餘的水會溢出來的，就像是空頭市場一樣。不過在下過大雨之後，由於水池內的水已滿，多餘的水將會持續流向四面八方。在多頭的時候，資金就像是滿出來的水一樣，可能會到處流竄，而報酬率往往高達數倍的低價轉機股，就是投資人可能追逐的標的。轉機股在初期通常不會出現獲利大幅好轉的情況，不過等股價漲到一定程度後，盈餘就會逐漸出現，多數投資人注意到的時候，股價也已經漲了一大段，那也是該賣出轉機股的時候，目前這些低價的轉機股未來仍有不錯的表現空間，相信是追求高風險高報酬的投資人不錯的標的。除了低價轉機股之外，另一個可能較有漲升空間的，就是投資人耳熟能詳的大型績優個股，尤其是大型電子股更是應鎖定的目標，除了從高價股撤出的資金外，由於台股這兩年來漲幅相對落後，投資人在前4個月大幅度買超後，近一個月來賣超幅度也相當驚人。不過，由於預期全球股市將逐漸回穩，加上從原油及原物料商品撤出的資金，將可能到處流竄尋找投資標的，因此，外資未來持續買超台股是非常確定的事，由於其金額相對較為龐大，因此，其鎖定的投資標的將會是以大型績優股為主，尤其是大型電子股，更會是外資追捧的目標。而連續15年打敗大盤的超級操盤人比爾．米勒（Bill Miller），對於美股未來走勢，也是抱持有類似的看法，顯示中小型股在走了約兩年的多頭後，接下來，可能會由大型績優股接棒，成為台股觀盤的重心所在。最近台股的表現雖然受到國際股市影響而向下修正，不過，整個多頭的格局及氣勢仍相當明顯，未來在國際股市回穩，台股在調整好腳步後，將會再度重新出發，投資人應把握住股價回跌的時點，逢低買進看好的個股標的，如此一來，就可以從容的在多數投資人追高買進的時候再行出脫持股，享受讓別人來抬轎的滋味。
