從1970年衍生性金融商品被開發出來後，其應用範圍日益普及，衍生性商品的市場規模及交易金額更是快速成長，期貨、選擇權、外匯換匯換利、結構式商品、利率交換等商品，都被全球投資人或企業所廣泛使用。由於其應用範圍極廣，若本身對這些投資工具有深一層的了解，對於投資人增加收益，減少風險，將有一定程度的助益。本期的「社長開講」就從過去的歷史經驗談起，讓投資人從過去的事件中吸取經驗，以正確的態度去利用衍生性金融商品，為自己創造出更高的獲利報酬率。
#@1@#衍生性金融產品是一個規模龐大，而且成長快速的金融市場，在全球金融市場上，衍生性金融商品通常都在兩個不同的市場交易。一個是有組織性的交易所，像是美國知名的芝加哥期貨交易所，以及台灣的期貨交易所，都是屬於這類市場。以全球來看，在2002年中這個市場的名目交易規模為40兆美元，到今年第1季時，名目交易金額已經超過80兆美元（約合新台幣2,600兆元），成長幅度驚人。不同於這樣正規的交易市場，則是規模更為驚人的非管制的OTC市場。與正規交易所都是制式化產品交易不同，在這個市場交易的商品屬於客制化產品，以滿足投資人不同的需求。而這個市場的名目交易金額，也從2002年中的110兆美元，成長到今年第1季的名目交易金額已超過400兆美元，絕對金額及成長幅度都令人驚奇，可見衍生性金融商品已為全球投資人所廣泛應用。
#@1@#就衍生性金融商品的用途來看，主要目的有3個，分別是避險、投機、價格發現（price discovery）。其中，第1個用途避險，主要是為了減少持有部位，因特定價格逆向變動而產生的風險。像是廣達及華碩這些出口廠商，為避免因台幣升值而產生匯兌損失或台幣收入減少，而採取匯率避險的措施就是常見的例子。不同於避險是在降低因為價格變動，而可能產生的損失之風險，投機性的衍生性金融商品操作，則是在增加因價格變動而獲利的空間。不過，相對來說，也增加了其潛在的風險。至於價格發現的目的，則是在於找尋未來某種商品之可能價格，例如像最近因為中東地區的區域性風險增加，而使得原油價格持續上漲，不過，投資人若留意其報價的來源，通常指的是紐約原油期貨的價格，其他像黃金等貴重金屬的價格，也都是以期貨報價為主要參考依據。衍生性金融商品這種價格發現的用途，對於這些石油或貴重金屬的生產廠商而言，提供了一個非常有用的市場資訊，可以做為這些廠商在增加投資擴產或減少投資的重要參考依據。從這個角度來看，衍生性金融商品在全球能源及貴重金屬等市場來說，其實是發揮了相當重要的功能。
#@1@#凡事都有一體二面，對衍生性金融商品來說也是一樣，其對全球投資人產生正面的助益，相反的，其也存在著一些問題。第1種常碰到的問題，就是因為部分衍生性金融商品的內容過於複雜，部分投資人可能在認識不深的情況下，就直接從事這樣的交易。不過，由於認識不深，因而低估其可能產生的負面影響，相關的問題可能就因而接踵而至。另一種情況，因為風險控管及監督不足，使得所從事的衍生性金融商品交易出現問題，最常見的情況就是，原本應避險的標的價值只有100元，而衍生性商品的交易卻遠高出這個金額，因而產生投機性部位，而造成風險缺口而不自知。再一種情況則是，明明要避險的標的物的到期日很長，卻用短期的避險工具避險，同樣也創造出可能的風險缺口。還有另一種狀況則是，從事衍生性金融商品交易的人員，本身因為專業知識不足，無法辨識避險與投機之間的區別，使得自己或其雇主過度暴露在風險之下，終至無法挽救的地步。
#@1@#要舉出因為進行衍生性金融商品交易，因而導致災難的實例，坦白說例子還真不少，從較早期的加州橙郡（Orange County）、寶僑（P&G）的例子，到後來的李森搞垮霸菱（Baring）、長期資產管理（Long-Term Capital Management），及最知名的恩隆案（Enron）等，都是因為操作衍生性金融商品不慎，而發生的活生生的災難實例。而這些歷史上著名的教材，值得有意進行衍生性金融商品交易的人，仔細研讀以記取教訓，避免犯了相同的錯誤。首先，以橙郡的例子來看，這個發生在1994年的例子，是有史以來，地方政府因為投資而產生最大的虧損金額，總計虧損金額達到16億美元（約合新台幣520億元）。會產生這麼巨額的虧損，最主要的原因，就是因為當地的財政首長，認為可以用借短支長的方式，從中賺取價差，以擴大其財政收入。豈料後來在1994年2月聯準會開始升息，而該郡所從事的利率相關的衍生性金融商品的交易，因而賠大錢，使得這個原本是美國最為繁榮的地方政府因而破產，所有財政資產一夕之間化為烏有。
#@1@#在所有因為衍生性金融商品交易而發生問題的例子當中，最有名的實例之一，可能是李森將有223年歷史的霸菱銀行（Baring）搞垮的案例。回顧1992年時，當時李森被派往新加坡，擔任當地霸菱期貨的總經理兼期貨首席交易員的工作。原本他主要的交易工作是進行日經指數期貨的套利操作，也就是一方面在新加坡的國際貨幣交易所（Singapore International Monetary Exchange），也就是國內投資人所熟悉的SIMEX，買進日經指數期貨。一方面則在日本本土賣出日經指數期貨，以期從套利價差獲利，或相反在新加坡賣出期指，在日本買進期指。其實，這樣的套利策略原本是有利可圖的，不過，貪心的李森不以此為滿足，為了賺更多的錢，竟憑藉其負責交易及交割的雙重身分，以一手遮天的手法，違反剛開始一買一賣的策略，而進行同時買進，或同時賣出的高風險操作方式。為時超過2年的時間，也就是因為他這種違反紀律的行為，造成10億美元的虧損。最後，連同其資本及準備金都不夠賠，就是因為這樣缺乏內部控管的組織，使得霸菱這家歷史超過200年的銀行，最後以1英鎊的價格賣給荷蘭的ING集團。
#@1@#在長期資產管理（LTCM）剛成立時，它可說是眾多對沖基金當中的明日之星，光看它的經營管理階層的陣容，就可以吸引一大堆的投資人爭相將資金交到他們手上。其主要的靈魂人物，是之前在所羅門兄弟（Salomon Brothers）這家投資銀行工作，被譽為全球最佳債券交易員之一的馬利唯德（John Meriwether）。其他黃金的陣容，還包括兩位在衍生性金融商品理論，有卓越貢獻的諾貝爾獎得主，一位是Black & Scholes選擇權定價模型的發明人之一休斯（Myron Scholes），另一位則是哈佛大學知名教授莫登（Robert Merton）。除了這3位大名鼎鼎的人士之外，另一位則是前聯準會副主席慕林斯（David Mullins）。有這麼堅強的陣容，任誰也想不到之後竟會出事，他們操作的模式包括放空美國政府公債，買進俄羅斯債券以賺取其中的差價，不過這樣的策略在1998年8月間，因為俄羅斯債券無法履行債權而虧大錢，使得這家對沖基金累積損失達到25億美元，最後還勞動聯準會出面，情商美國及歐洲的好幾家金融機構，籌措了35億美元才度過難關，全球金融市場才得以免除掉一場金融災難。
#@1@#在1990年代期間，恩隆（Enron）曾經被譽為是全世界最成功的企業之一。在1996年到2000年期間，知名的財富雜誌（Fortune），連續5年評定該公司為最創新的企業，2000年時財富雜誌更選定其為美國百大最佳雇主的第24名，其他相關管理及員工素質的獎項，更是數都數不清。事隔多年後，才知道所有優良的經營績效都是假象，不過是騙局一場。這個騙局的設計就是先買下某家A公司股權，想辦法讓其上市，不過，由於A公司剛上市不久，恩隆因為閉鎖期關係，不能賣出A公司股票實現獲利，於是設立一家特殊用途實體公司（SPE，Special Purpose Entities）——B公司，然後在1999年6月將恩隆的股票及現金轉給B公司，B公司4年內不能賣出持股，之後再設立另一C子公司，再由B公司設立一家從事交換權（swap）子公司B Swap公司，以B Swap公司為恩隆及B公司進行交換權仲介。最後，再由B Swap這家公司賣出A公司的股票賣權（put option）給恩隆，讓恩隆可以在賣權到期日2004年6月時，將A公司股票以履約價56美元價格賣給B公司，如此一來，不管屆時Rhythms公司股票跌到任何價位，恩隆還是可以實現其獲利。在以上的例子中，恩隆先設立一些特殊用途實體公司，再利用這些特殊用途公司的財報不必合併至恩隆財報的會計漏洞，將一些不好看的數字或爛帳，丟給這些特殊用途實體公司，進行帳目的乾坤大挪移。如些一來，投資人或分析師看到的永遠是經過完美設計後加工的數字，這些美麗的數字，為恩隆在1990年代中贏得了無數的掌聲。綜結恩隆的例子來看，當時的經營階層就是利用一些會計手段，以及衍生性金融商品的操作，將所有焦點聚集在每股盈餘上，以扭曲財報的方式來建構恩隆王朝，同樣的，衍生性金融商品還是沒有被用在正途上。
#@1@#從以上這些過去20年歷史當中著名的例子來看，衍生性金融商品一直以來，常常都沒有被正確使用，因此，對大多數人來說，衍生性金融商品一直都被歸類為高風險的投資工具。事實上，這與其提供投資人降低風險的管道是大異其趣，就連投資大師巴菲特都在2003年的致股東公開信中，直指衍生性金融商品為「大規模破壞的財務武器」（financial weapons of mass destruction）。而衍生性金融商品之所以讓巴菲特如此反感，最主要與他旗下的General Re這家再保公司，其帳面上長期以來產生的巨額虧損有關。不過，巴菲特在這件事上可能是言重了，因為就一般情況來說，應用日益普及的衍生性金融商品，其對全球金融體系，甚至是全球經濟來說，都使其變為更安全而不是風險更高，也就是因為這些衍生性商品，發揮了將風險分散出去的功能，才能使得近年來很少聽到金融機構倒閉的情況，這應該才是對衍生性商品比較客觀的看法。
#@1@#近年來，衍生性金融商品的應用日益普及，與其相關的產品也愈來愈多，如一般投資人常見的指數期貨、指數選擇權、認股（售）權證、黃金期貨、原油期貨、結構型商品等，對投資人來說，都是在傳統投資上的另一種選擇。像是當投資人看好一檔股票時，除了買進該個股外，投資人還有另一個選擇，就是選擇報酬率及風險都較高的個股選擇權，也就是認股權證。由於其風險較一般股票來得高，因此適合想追求較高報酬率，且風險承受能力也較高的投資人。不過，一般投資人若風險承受能力較低，或以長期投資為主，仍以買賣股票方式較適合。
#@1@#此外，若本身對於未來盤勢長期趨勢是漲是跌，有異於常人的特殊見解時，也可利用指數期貨或是指數選擇權來追求更高的報酬。像是在1987年的華爾街股市大崩盤前，當時有一位在摩根史坦利證券（Morgan Stanley）工作的年輕交易員，由於其對過去的金融市場的歷史相當熟悉，根據他的觀察發現，當時整個大環境的情況，與1929年股市大崩盤之前非常類似。像是股市已大漲了好幾年，因而使得投資人對未來前景非常樂觀，整體的投機氣氛非常濃厚，這與60年前的1920年代股市大崩盤前十分類似。因此，這位年輕的交易員就以很低的價格，買進當時看似永遠不會有執行機會的S&P500指數的賣權（put option，指數下跌到履約價格之下投資人即獲利）。沒想到事後發生的情況與他預測的情況非常相似，他就是把握住這個一生難得碰到的機會，在股市大跌時海撈了1,300萬美元（約合新台幣4.2億元），之後即移居蒙大拿州，提早退休。像這樣的例子當中的主角，他進行衍生性金融商品交易背後的目的，並不是像橙郡的財政官員，或是將霸菱銀行弄垮的李森，以及恩隆的財務長，是為了想要賭大把賺錢，這個年輕交易員的動機，與一般投資人在從事股票投資時的分析時一樣，都是經過研究而得到一些結論後，再根據這樣的結論，選擇適合的衍生性金融商品為工具，去實現判斷。這樣經過辛苦研究過程而得到的果實，將比投機性為出發點的操作結果要來得甜美，其風險也在可控制範圍內，不致重蹈霸菱等事件的覆轍。
