最近碰到一位來自紐約的美國金融界的朋友，閒聊中提到美國房地產的情況，他以個人的經驗來看，他位於曼哈頓精華地段的房子大約是17坪大，5年前他買的時候大約花了15萬美元，平均每坪約在30萬元左右，現在，他若把這個房子賣掉，大約可賣到60萬美元，報酬率高達300%，平均每坪的賣價更高達近120萬台幣，比台灣每坪100萬元的頂級豪宅還貴。但是，這也顯示：美國房地產景氣可能下探的跡象，而美國房市下滑後，對於美國或全球經濟可能帶來的風險，相信是投資於海內外股市投資人關注的焦點，本期的「社長開講」就針對美國房價下跌可能造成的負面影響為主題，探討其對投資於全球市場投資人可能來造成的影響，以做為未來投資佈區的參考。
#@1@#過去十年來，美國經濟曾經走過2000年前的高峰，也經歷過2000年後的低潮，不論經濟景氣的狀況如何，美國消費者始終是美國經濟最重要的中流砥柱，一直以來都支撐著美國景氣，而這10年來如此強勁的美國消費支出，主要與2次不同的資產價格大幅上揚有關。第1次是2000年前的股票上漲，第2次則是2000以後的房地產價格上漲，由於這2次資產價格的膨脹，前後都帶給美國民眾可觀的財富效果，在網路股狂飆的時候，數倍甚至數十倍的獲利率時有所聞，而在房地產行情正熱的時候，數倍的報酬率也似乎成為常態，而這些數倍甚至數十倍的財富效果，對於鼓勵美國民眾增加消費支出有一定的加溫效果，而這樣的財富效果，也是讓消費支出成為支撐美國經濟持續成長的重要支柱。
#@1@#不過，時過境遷，在2000年網路泡沫後，美股的表現已大不如前，S&P指數每年能有10%的報酬率就算相當不錯了，至於房地產景氣，在經過多年的多頭行情後，房價及新屋開工率都呈現疲軟的狀態，理所當然的，前幾年因為房價上漲而造成的財富效應可能也將隨風消逝，而這也是讓許多經濟學家及分析師擔心，隨著財富效果的消失，消費支出可能將因此而受到影響，只是影響的程度究竟如何，目前為止仍是眾說紛紜。近期公佈的美國第3季GDP成長率只有1.6%，較市場原先預期的2%來的低，也較於第1、2季的5.6%及2.6%來的低了許多，其中，因為住宅投資及貿易赤字擴大，分別對GDP產生1.1%及0.6%的負貢獻，讓人不禁懷疑美國經濟是否會步入衰退之途，而最有可能被認為是造成美國經濟趨緩或衰退的原因，應該非房地產景氣下滑莫屬，而近來的房價下跌也的確讓人擔心其可能帶來的風險。9月份單月房價下跌9.7%後，雖然讓新屋銷售情況在9月份成長5.3%，不過，整體來看，市場上的房屋庫存量仍高達55萬7千戶，相較於7、8月份的56萬8千戶的高峰水準並不遠，雖然今年以來美國房地產市場的餘屋數量的成長已有趨緩的情況，不過，若以1990年代初期的歷史經驗來看，當年情況是一直到庫存數量變成負15%成長的時候，房地產市場的景氣才真正的穩定下來，若以這樣的情況來看，預估餘屋庫存還要持續去化到40萬戶以下，房地產市場才可能穩定下來，在此之前，房價走勢可能還是會以下跌居多。此外，由於去年以來，美國房地產價格持續向下修正，去年夏天以後買房子的家庭，數量估計大約在1千萬戶左右，若以目前的房價水準來看，這1千萬人買的房子，若現在賣掉，都已呈現賠錢的狀態，以目前的情況來看，美國房市價格持續下滑的機率應該不小，根據估計，如果美國房價再時續下跌10%，屆時，近年來因為新買的房子而虧錢的家庭數估計將達1800萬戶，約是全美目前1億1千萬戶家庭的17%，數量及比例不可謂小，因此，過去這幾年來因為買賣房地產賺錢的機會，也將因為房價下跌而大幅降低，而其所產生的財富效應當然也會因而大幅減少。
#@1@#要知道房地產的財富效果對個人消費支出的影響，可從個人消費支出與房市綜合指數之間的關連性之高低得到答案，根據過去20年的的歷史資料之統計顯示，二者之間的確存在著相當高的關連性，而這樣的相關係數在1986年到1991年這幾年當中尤其明顯，當時，美國的房地產正歷經史上最嚴重的不景氣，以新屋開工率來看，從高峰到谷底大約下跌60%，而代表房地產景氣狀況的房市場綜合指數也滑落了近7成，再觀察當時的消費支出，成長率從高點時的6%，向下探底到負2%的成長率，可見當時房市景氣的下滑，的確對消費支出產生了相當程度的負面效果，由於消費支出一直以來都是美國經濟持續成長的重要支撐，而來自於房地產的負面財富效果，間接的對於美國經濟也將產生一定的負面影響。根據美國聯準會最近的FOMC會議之紀錄顯示，聯準會主席柏南克對於美國房地產景氣的看法已從原本的微幅修正，改變為相當程度的修正，至於其對美國經濟成長的負面影響，柏南克估計大約是在1%左右的GDP 成長率，這與美林證券的預估相去不遠，美林假設若明年房地產價格下跌10%，對GDP成長率的影響將是負0.4%，而對個人消費支出成長率的影響則是0.7%，以美國如此大的經濟體規模來看，其負面影響不可謂小。歷史可能不會重覆發生，不過大多數投資人應該都同意歷史可做為預測未來時的參考，在過去50年當中，美國房地產共出現6次較大的景氣循環，分別發生在1963-65年、1969-70年、1972-75年、1978-81年、1984年、1986-1991年，從這6次的景氣循環中，每次的美國房地產景氣修正幅度都相當大，通常景氣谷底的房屋開工率只有景氣高峰時的一半左右。而最近幾年美國房地產似乎就有這種情況，根據美林證券的預測顯示，這波美國房地產的修正，將使得房屋開工率從今年初的210萬戶的高峰逐漸下降，到明年將跌到140萬戶的低點，不過，由於過去3年新屋開工率每年平均都達到200萬戶，而房屋供給明顯過剩，將很有可能加速房地產價格的下跌。
#@1@#此外，根據國際貨幣基金會（IM）國際經濟研究的副首席Thomas Helbling在2003年10月間，發表了一房篇有關全球房地產從1970年到2002年的歷史實證研究顯示，在他所研究的14年工業國家，75次的房市景氣循環中，房市多頭通常會持續4年之久，平均漲幅32%，房市空頭同樣也會持續4年，平均跌幅27%，因此，以過去歷史經驗來看，美國房地產的景氣似乎是真的已經到頂，而房價的下跌，可能使得消費者減少房屋貸款。根據美商高盛證券的統計顯示，從2001年以來，美國消費者從貸款中增加的的房屋資產高達1.62兆美元，約是一年美國國內生產毛額GDP的15%，而其中有一半，也就是約8000億美元，都是花費在消費支出上，因此，一旦美國房市景氣榮景不再，將使消費支出因而減少，對於美國經濟可能產生的影響可想而知。此外，根據就業及工資的每季調查顯示，平均每人實資工資年增率達到3%左右，顯示在就業市場緊俏的情況下，美國勞動人口的實質工資的確有上揚的現象，而工資的上漲，對於增加一般民眾可支配所得將有相當程度的幫助。以去年來看，美國國內所得毛額成長7.2%，相較於GDP的5.8%成長率超出許多，可支配所得的提高，從消費支出的角度來看將是個正面影響，對於抵消因為房地產所帶來的財富負面效果將有所幫助，除了個人可支配所得提高外，企業獲利的改善及政府預算的增加，對於帶動投資的需求，將會有一定程度的助益，此外，從資本財的進口來看，今年美國第2季及第3季的成長率高達13.8%，可見投資需求之熱絡，而這對於美國經濟成長來說，也可算是另一個相當正面的因素。
#@1@#長期以來，美國經濟一直是全球經濟最重要的火車頭，美國經濟成為全球經濟最重要的成長動力來源，尤其是對於仰賴出口到美國的亞洲國家來說，美國經濟的榮估與否，對於這些亞洲出口國家的經濟成長，更有著舉足輕重的影響力，不過，隨著亞洲國家經濟快速成長，這些國家的經濟規模也日益增大，其影響力當然也就與日俱增。
#@1@#從2001年以來，亞洲國家對於全球經濟成長的貢獻度高達21%，已超越美國19%的貢獻度，前面提到有關美國房地產景氣下滑可能造成美國經濟趨緩，如此一來，美國從亞洲進口的金額將減少，進而可能影響到亞洲國家的經濟成長，對於這樣的論點，初看之下似乎相當合理，不過，出人意表的是，從2001年到現在，因為貿易順差而對亞洲國家帶來的GDP成長效果僅只1%，相較於這段期間亞洲地區平均7%的經濟成長率來看，似乎與多數人原先的預期有所出入，最主要的原因，在於這些國家的國內需求已成為其經濟成長的主要動力，相對的，出口貿易所帶動的經濟成長效果反而位居次位，以中國大陸的例子來說，一般人對中國大陸經濟快速成長的印象，可能多與其鉅額貿易順差有關，認為出口成長是帶動大陸經濟平均每年以10%的速度成長的主要動力，不過事實上，若仔細去分析其中的貢獻程度，將會發現，實際的情況與一般人印象中的認知存在著相當程度的出入。從數據來看，出口佔中國大陸GDP的比例大約在4成左右，不過，實際上，由於類似台商在大陸來料加工的情況相當普遍，出口佔大陸GDP的真正比重可能只有25%左右，因此，近年來大陸經濟快速成長，事實上與內需市場的關連性可能較高，以個人消費支出來看，過去10年來，中國大陸的消費支出每的都以10%以上的成長率增長，這樣的速度，相較於美國每年平圴3%左右的成長率來看，的確是快了許多。
#@1@#除此之外，由於中國大陸的生活水平逐漸提高，對於產品品質的要求也愈來愈高，相對的，消費意願也較以前來的高，反應在儲蓄率上，並沒有隨著所得的提高而上升，反而是呈現下滑的走勢，過去10年來，整體家庭儲蓄金額佔GDP的比重從原本的20%下降為16%，而這也是助長中國大陸內需成長的重要動力，而類似中國大陸消費支出快速成長的情況，在其他亞洲國家也相當普遍，根據國際貨幣基金會（IMF）的估計，2005及2006年亞洲國家平均的消費支出成長率高達6.7%，這對於支撐這些亞洲國家的經濟成長有相當大的助益，除此之外，亞洲國家的企業支出也有復甦的跡象，以日本為例，從短觀報告可看出，日本企業對未來景氣極具信心，部份企業甚至認為產能不足，有增加企業增出的計劃，估計企業支出將可望成長17%，加上目前的長期利率水準相當低，日本企業平均資產報酬率超過長期利率水準高達5%，對於企業獲利的提升將有相當大的幫助，對於投資意願的提升也有相當程度的助益，總之，美國景氣趨緩，對於全球經濟將會有一定程度的影響，不過，在亞洲國家經濟勢力逐漸抬頭的情況下，亞洲國家內需的成長將可望成為全球經濟成長的另一部動力引擎，將可望局部抵消美國經濟走緩所帶來的負面衝擊，全球經濟仍將維持穩定健康的成長。
